כשקר בחוץ - חם בבורסה

בורסות בעולם (כולל בורסת ת"א) נוטות להניב תשואות גבוהות יותר בחורף מאשר בקיץ. יתרה מכך, התשואה הגבוהה ביותר מושגת בשבוע הראשון של נובמבר (או ליתר דיוק שבוע 44 הנמשך בין 29 באוקטובר ל-4 בנובמבר). זהו "אפקט תחילת החורף" - "Turn of the winter effect" שנמצא במחקרם של ד"ר תמיר לוי, מרצה בכיר למימון במכללת נתניה, ופרופ' יוסי יגיל, דיקן בית הספר למנהל עסקים במרכז האקדמי כרמל, ודיקן לשעבר של הפקולטה לניהול באוניברסיטת חיפה. ברור שאירוע טרור כמו בפריז שאירע ביום בשישי יכול לגרום לשינוי בתשואות, לפחות בטווח הקצר.

מחקרם של פרופ' יגיל וד"ר לוי מבוסס על 34,945 תשואות שבועיות בבורסות של 20 מדינות מ-5 יבשות במשך תקופה הנעה בין 3,126 שבועות בארה"ב ל-583 שבועות במצרים (ו-901 שבועות בישראל); תקופת המחקר עבור כל המדינות מסתיימת ב-2010. התשואה הממוצעת בשבוע 44 נמצאה גבוהה יותר מהתשואה השבועית בכל אחד מ-51 שבועות השנה הנותרים, ותמיד חיובית בממוצע. תשואה זו הסתכמה ב-2.27% בממוצע בשבוע 44 בהשוואה ל-0.21% בלבד בממוצע לשבוע, עבור 51 שבועות השנה האחרים. ספציפית עבור בורסת ת"א, תשואת שבוע 44 הסתכמה ב-2.1% לעומת 0.26% לשבוע עבור יתר שבועות השנה.

תשואת שבוע 44 הממוצעת על פני זמן נמצאה חיובית ב-19 מתוך 20 המדינות שנבדקו והיא נעה, עבור מדינות המדגם, בין 0.61% ל-3.63% לשבוע. התשואה בשבוע 44 נמצאה חיובית ב-70% מהשבועות בממוצע ב-20 המדינות שבמדגם.

התשואה החיובית הגבוהה מאוד בשבוע 44, שאנו מכנים "אפקט תחילת החורף", נמצאה עקבית עם "אפקט העונה" שנחקר במימון ואושש במחקר המשותף שלי ושל עמיתי. על-פי "אפקט העונה" התשואה ב"חורף" (נובמבר-אפריל) גבוהה בממוצע מאשר ב"קיץ" (מאי-אוקטובר). מצאנו במחקרנו שגם ראה אור בכתב העת היוקרתי Journal of Banking and Finance, שתשואת ה"קיץ" הממוצעת נמצאה חיובית רק ב-11 מתוך 20 מדינות המדגם ובדרך כלל לא מובהקת סטטיסטית, ואילו תשואת החורף הממוצעת נמצאה חיובית ומובהקת סטטיסטית בכל אחת מ-20 מדינות המדגם, אם כי בכל מדינה בנפרד התקבל ממצא זה ברוב אך לא בכל שנות המדגם.

"אפקט תחילת החורף" שהתגלה לראשונה במחקרנו, ו"אפקט העונה" שנחקר במימון ואושש אף הוא במחקרנו שייכים לקטגוריה של סטיות שוק קלנדריות (Calendar market anomalies) הכוללות בעיקר את "אפקט תחילת השבוע", "אפקט תחילת החודש", ו"אפקט תחילת השנה" (אפקטים אלו מוכרים גם בשמות חלופיים אחרים). על-פי "אפקט תחילת השבוע" התשואה היומית ביום המסחר הראשון של השבוע נמוכה יותר מאשר ביום המסחר האחרון בשבוע. על-פי "אפקט תחילת החודש" התשואה במחצית הראשונה של החודש גבוהה יותר מאשר במחציתו השנייה. על-פי "אפקט תחילת השנה", תשואת ינואר גבוהה יותר מאשר תשואת דצמבר.

שחקני השוק מודעים לסטיות

חוקרים רבים במימון מצאו שסטיות קלנדריות אלו התקיימו בעבר במדינות שונות כולל בישראל. סטיות אלו נחקרו אף הם על-ידי ועל-ידי ד"ר לוי ומצאנו שהם נחלשו בשנים האחרונות כנראה לנוכח העלייה במודעות של שחקני השוק לסטיות ולהתנהגות הנגזרת שלהם בהתאם. שתי הסטיות הקלנדריות הבולטות ביותר (שעדיין "חיות ובועטות") הן כאמור "אפקט תחילת החורף" שהתגלה על ידינו ואפקט העונה שהתגלה בעבר ואושש במחקרנו הנוכחי. מצאנו גם שתשואת שבוע 43 הממוצעת נמוכה יותר מאשר ביתר שבועות השנה ובדרך כלל שלילית בממוצע.

ראוי לציין, שגם אם תצפית שבועית בודדת אחת אינה יכולה להעיד בהכרח על הכלל, הרי תשואת השבוע הראשון של חודש נובמבר השנה (2015) נראית עקבית עם אפקט תחילת החורף. התשואה בשבוע זה עבור מדד הנאסדק האמריקני, מדד הדקס הגרמני ומדד הניקיי היפני הסתכמה ב-1.41% בממוצע עבור 3 מדינות (מ-3 יבשות) אלו. עבור מדד ת"א 100 הסתכמה התשואה בשבוע הראשון של נובמבר ב-0.11%.

האם אפקט תחילת החורף החיובי שנמצא גם השנה מעיד על אפקט עונתי חיובי עבור החורף הקרוב? ימים יגידו. יש לזכור שהממצאים שדווחו לעיל נמצאו ברמת הממוצע ולא עבור כל תצפית בודדת. כמו-כן, אירועים חריגים, בין אם כלכליים ובין אחרים עשויים להוביל לתשואה שונה מהממוצע הרב שנתי. לדוגמה, התממשות הציפיות להעלאת הריבית בארה"ב כבר בחודש הקרוב, והעלאות רבית עוקבות במדינות אחרות עלולות לגרור תגובות שוק שליליות. גם אירועי טרור עלולים כידוע לשנות מגמות אם לעומת זאת, ידמה חורף זה לממוצע הרב שנתי הרי שגם השנה ניתן לצפות לחורף חם בבורסות.