גלובליזציה של שוקי ההון

א. עבור קובעי המדיניות הכלכלית: הגלובליזציה מציבה משמעת של השווקים על המדיניות המקרו-כלכלית. זו משמעת שמחייבת אבל פותחת הזדמנויות חדשות. היא מחייבת (1) מסגרת תקציבית אחראית – וכידוע, השווקים מגיבים, לפעמים מהר ולפעמים בפיגור מסוים, כשממשלות לא שומרות על משמעת תקציבית. למשמעת הזו חשוב להיצמד גם בגיבוש תקציב 2008 ובתקציבים של השנים הבאות; (2) שמירה על יציבות המחירים ותמיכה ביציבות הפיננסית – ובהקשר הזה האחריות היא של בנק ישראל; (3) לתת לשווקים לתפקד ולהתערב רק במקרים קיצוניים של משבר או כשל שוק – ואנחנו בישראל רחוקים מכך. שוק המט"ח, למשל, הפגין בתקופה האחרונה תנודתיות רבה – אבל במשך כל התקופה הזו הוא תיפקד היטב. כך, היו מחזורי המסחר גבוהים, והמרווחים נשמרו ברמתם הנמוכה. בכל מקרה, בנק ישראל עוקב מקרוב אחר ההתפתחויות בשווקים, בין היתר כדי לוודא שהם פועלים באופן תקין ויעיל ולגלות, מוקדם ככל האפשר, סימנים אחרים – אם וכאשר יהיו כאלה; (4) ביצוע רפורמות מבניות שיובילו להמשך עליית הפריון במשק וירידת הסיכון בו. בשנים האחרונות בוצעו רפורמות רבות, גם ריאליות וגם פיננסיות, ויש צורך להמשיך בכך.

ב. הפיקוח על המערכת הפיננסית: המציאות החדשה שנוצרה בשוק ההון מציבה אתגרים חדשים למפקחים. בשלב הראשון חשוב ליצור תיאום טוב ככל האפשר בין רשויות הפיקוח – במיוחד בתחומי הבנקאות והביטוח, לאור ההתפתחויות בענפים אלה. כיום מתקיימת רמה טובה של תאום בין הפיקוח על הבנקים, לפיקוח על הביטוח ושוק ההון לבין הרשות לניירות ערך – ואף הולך ונשלם מסמך הבנות בין שלוש הרשויות האלה.

כדאי גם ליצור קשר של שיתוף פעולה עם רשויות הפיקוח בחו"ל. כך, הפיקוח על הבנקים נוקט במהלך של שיתופי הפעולה עם הרשויות המקבילות בחו"ל – כולל ארצות הברית, אנגליה, ושוייץ; ולא רק זה – בכוונתנו לנסח מסמכי הבנות איתן. כמו כן, חשוב שהרשויות יאמצו סטנדרטים מתקדמים של פיקוח המתאימים למציאות החדשה. המשימה העיקרית של הפיקוח על הבנקים כיום היא אימוץ כללי "באזל II".

עולה השאלה בנושא המבנה העתידי של רשויות הפיקוח בישראל. מבחינתנו המשימה העיקרית של הפיקוח על הבנקים לשנים הבאות היא להביא לאימוץ כללי "באזל II". לאחר שנתקדם באופן משמעותי בתחום זה, יגיע הזמן לחזור לשאלה של מבנה רשויות הפיקוח.

ג. הסקטור הפיננסי: השינויים בשוק ההון מטילים על המשקיעים והחוסכים אחריות הולכת וגדלה לגבי ההחלטות הפיננסיות שלהם. כך, כל מי שמשקיע בנכסים פיננסיים – ובמיוחד במניות, באג"ח קונצרניות או במטבע חוץ - בוודאי יודע שעליו להכיר היטב את הסיכונים השונים. ובמילים פשוטות: המחירים לעיתים יורדים ולא כל הזמן עולים. בהקשר לשוק מט"ח, למשל, מאוד קשה לנבא את התפתחותו העתידית של שער החליפין וכמו כל שוק פיננסי אחר, גם הוא לעיתים עולה ולעיתים יורד.

רוב הציבור מבין זאת, והדבר מקבל ביטוי בפיזור של תיקי ההשקעות ובשימוש גובר בהגנות נגד חשיפות שונות. ניכרת גם מגמה של הִתְמַחוּת ואם בעבר הציבור נהג להשקיע באמצעות קרנות וקופות, כבר התפתחו תעודות סל, קרנות נדל"ן וכדומה. המגמות הללו יתרחבו. והסקטור הפיננסי ממשיך להִתְמַקְצֵעַ, ולהחליף דעות וידע – למשל בוועידה הנוכחית.

לסיכום, שוק ההון הישראלי התפתח באופן מרשים ב-20 השנים האחרונות, ולדבר הזה תרומה מרכזית לאיתנות ולחוסן שהפגין המשק לנוכח הזעזועים הרבים של השנים האחרונות. שוק ההון הישראלי כחלק אינטגרלי משוק ההון העולמי הוא גם אחד המנועים להבאת המשק למסלול של צמיחה מתמשכת – שהיא היעד המרכזי של המדיניות המקרו-כלכלית. השגתו של יעד זה יעמיד בפני המשק את המקורות הדרושים לטיפול בכלכלה ובחברה בישראל.

שוק ההון עבר שינויים רבים מאמצע שנות ה-80 ועד היום. אפשר לאפיין אותם עפ"י 5 תחומים:

א. אינטגרציה עם שוק ההון העולמי: בשנות ה-90 נעשה מהלך שהביא לביטולן של המגבלות על תנועות ההון במשק. בתחילת 2005 נעשתה השוואת מס בין השקעות בנכסים מקומיים לזרים. הדבר אפשר זרם גדול של השקעות זרות לתוך המשק – כך הגיע יבוא ההון למשק הישראלי ב-2006 לסכום של יותר מ-23 מיליארד דולר, 15 אחוז של התמ"ג. ותהליך ההצטרפות של ישראל ל-OECD אמור לעודד מגמה זו. במקביל, גם ישראלים משקיעים בחו"ל בהיקף משמעותי – כחלק מתהליך של פיזור סיכונים, תוך מסגרת הגלובליזציה.

ב. הקצאת מקורות: שוק ההון עבר ממצב שבו נשלט ע"י הממשלה – בהקצאת אשראי לענפים וביכולת של הפירמות לגייס הון, וכן בקביעת תיקי הנכסים של המשקיעים המוסדיים ואחרים – למצב שבו החוסכים והמשקיעים מקצים את המקורות לפי שיקולים של תשואה, סיכון ונזילות. כיום, הממשלה מתחרה מול השוק על המקורות, תוך שהיא יוצרת סמנים.

עדיין נותר שריד מהעבר: קרנות הפנסיה מחוייבות להשקיע 30% מהנכסים שלהן באג"ח מיועדות. אני מקווה שגם חלק זה יתבטל בעתיד.

ג. הגברת התחרות וצמצום הפוטנציאל לניגודי עניינים: התחרות על מתן אשראי וניהול נכסי הציבור גברה והפוטנציאל לניגודי עניינים בשוק ההון הצטמצם מאוד. "רפורמת בכר" צימצמה מאוד את מעורבות הבנקים בשוק ההון.

ד. מיסוי: במסגרת הרפורמה במס הכנסה בוטלו עיוותים רבים במערכת המס - בין משקיעים ונכסים שונים. עדיין נותר שוני בין המס על הריבית הצמודה לריבית הלא-צמודה ועל רווחי הון מנכס צמוד ולא-צמוד – אותו כדאי לבטל בעתיד הקרוב.

ה. פיתוח מכשירים פיננסיים מתוחכמים: שוק ההון הפך ליותר מורכב ומתוחכם. פותחו מכשירים ושיטות מסחר מתוחכמים יותר. שוק הון – שבעבר היה מורכב בעיקר מאג"ח ממשלתיות צמודות ומרביתן לא-סחירות – מציע היום מגוון של כלים פיננסיים: אג"ח לא-צמודות לטווח ארוך, אג"ח קונצרניות, אופציות, חוזים עתידיים ועוד. לאחר חקיקת חוק ההסכמים הפיננסיים, הוּסַר חסם משמעותי מפני פיתוח שוק הריפו, ובנק ישראל יתחיל לבצע עסקות ריפו חדשות בקרוב. במקביל, שונתה שיטת המסחר בבורסה ממסחר רב-צדדי למסחר דו-צדדי אלקטרוני, ולאחרונה החלו לפעול עושי שוק.

השינויים הללו משתקפים, בין היתר, בגידול של חלקו הסחיר של תיק הנכסים הכספיים של הציבור מ-34% ביוני 1995, למשל, ל-52% במארס השנה. גם חלקם של הנכסים של ישראלים בחו"ל גדל באותה תקופה - מ-1% ל-8% מהתיק. בשוקי ההון והמט"ח גדלו מחזורי המסחר. מחזורי המניות עלו מ-124 מיליוני ש"ח ליום ביוני 1995, לכ-2 מיליארד ביוני השנה; במקביל, גדלו מחזורי האג"ח הממשלתיות מ-56 מיליון ליום לכ-2 מיליארד ש"ח; המחזורים בשוק המט"ח עלו מ-241 מילוני $ ליום ל-2.2 מילארד באותה תקופה.

אבל המציאות החדשה שנוצרה - של גלובליזציה של שוק ההון – מציבה בפנינו מספר אתגרים.