האיש שלקח על עצמו לשקם את אי.די.בי

טבעם של המהלכים המבריקים ביותר הוא שרגע לאחר שבוצעו כולם תוהים איך ייתכן שאיש לא עשה זאת קודם. כזה היה המהלך של קרן יורק שנחשף השבוע ב-TheMarker.

קבוצת קרנות הגידור האמריקנית השלימה רכישת האג"ח של אי.די.בי פיתוח בערך נקוב של 800 מיליון שקל, שהם כ-20% מכלל החוב של החברה לבעלי אג"ח. הצעד שינה את הקושי שעמו מתמודדת קבוצת האחזקות הגדולה בישראל, שבה שולט נוחי דנקנר, מן הקצה אל הקצה.

כל מנהלי ההשקעות שעמם דיברנו השבוע אמרו כי המהלך של יורק היה מתבקש ורוב הסיכויים שהוא יוכתר כהצלחה גדולה. "הייתה פה הזדמנות. יש הרבה חברות טובות שאפשר לקנות דרך ההשקעה הזו בחצי מחיר. ביורק גם יודעים להסביר איך יציפו ערך בהשקעתם באי.די.בי", אומר גורם בשוק ההון.

השוק הגיב כמעט מיד. לאחר חודשים ארוכים של ירידות זינקו האג"ח של אי.די.בי, מה שהעיד כי לפתע המשקיעים רואים בחוב של אי.די.בי פיתוח הזדמנות קנייה.

למי שאינו בקי ברזי שוק ההון אפשר להסביר את שהתרחש השבוע במלים פשוטות. אי.די.בי פיתוח, ששולטת בשורה ארוכה של חברות שכולנו רוכשים את מוצריהן באופן יום-יומי כגון שופרסל וסלקום, הנפיקה אג"ח במיליארדי שקלים, והן נסחרות בבורסה. האג"ח מאפשרות למי שמעוניין בכך לרכוש אותן ולהיות בעל חוב של הקבוצה. מצבה הקשה של אי.די.בי בחודשים האחרונים וחוסר האמון ביכולתה להחזיר את חובותיה הורידו לשפל את מחירה של האיגרת יחסית לחוב שצריכה אי.די.בי להחזיר למי שמחזיק בהן. המחיר הנמוך גרם למצב שבו גם אם אי.די.בי תחזיר רק שני שלישים מחובותיה - שווה לקנות את האג"ח שלה.

"הם עשו עבודה מקצועית, שקבעה שבמחירי החוב הנוכחיים - האג"ח של אי.די.בי הן הזדמנות", אומר גורם אחר בשוק ההון. "אם אי.די.בי תבצע פעולות נכונות, היא יכולה לשרת את החוב שלה ואז יורק, שקנתה אותו בזול, הרוויחה בגדול. אם לא, יורק נמצאת בעמדה לקבל את השליטה בחברות שבהן מחזיקה אי.די.בי פיתוח. זו השקעה מתבקשת. הקרן מתמחה בחברות במצוקה ובהשבחתן: זהו תחום שמצריך התמחות ומקצועיות גדולות. מנגד עומדת אי.די.בי פיתוח, שאפילו בקשיים שבהם היא נמצאת יכולה להחזיר 70%-80% מהחוב. יותר מזה: במקרה של התאוששות בחברה ההשקעה תאפשר ליורק לצאת ברווח כפול".

החלק המדהים במהלך של יורק היה השקט שבו הוא נעשה. עד שלישי השבוע, אז יצר מנהל קרן הגידור בישראל, ג'רמי בלנק, קשר עם המשקיעים המוסדיים הישראלים והנאמנים של סדרות האג"ח, אף גורם בשוק ההון ידע על המהלך. בביצה המקומית, שבה כולם מדברים עם כולם ללא הרף, איסוף סחורה בהיקף כזה בשקט מופתי במשך חודשים רבים הוא דבר מרשים.

יותר מכך: הסודיות הייתה צורך מקצועי וחסכה ליורק כסף רב. הסיכון המשמעותי במהלך רכישת אג"ח בסכום גדול כל כך הוא שהביקושים שמייצר גוף כמו יורק ייקרו את האג"ח ויגרמו לכך שהרוכש יירה לעצמו ברגל - כלומר לא יצליח לרכוש את מספר האיגרות שבו הוא מעוניין במחיר הנמוך שבו הן נמצאות.

על הצלחת המהלך מעידה ירידת הערך של האג"ח של אי.די.בי לאורך רוב התקופה שבה נעשו הרכישות. "זה מהלך מדהים - לקנות כזו כמות בירידת מחיר לאורך כל הדרך. מישהו פה עבד טוב, וחייבים להסיר את הכובע בפניו", אומר גורם מוסדי בשוק ההון.

יורק זיהתה כבר לפני כמה רבעונים שאי.די.בי פיתוח עדיפה להשקעה מאי.די.בי אחזקות, והחלה לנתח את המבנה שלה. הפורטפוליו של החברה נבדק לעומק, חברה אחר חברה. פוטנציאל ההשבחה של נכסים נלמד, המבנה הפיננסי של החברה נותח, מוקדי חוסר היעילות אותרו, שווי פרמיית השליטה בקבוצה הוערך ואפילו הבעיות של הקבוצה בתחום הממשל התאגידי מופו.

את הניתוח הוביל בלנק כשהוא נעזר בצוות מצומצם בישראל ובאנליסטים היושבים במשרדים בניו-יורק. הניתוח הפנימי הזה הביא למסקנה שמדובר בהשקעה שכדאי להיכנס אליה. כתוצאה מכך החלה יורק לפני כחצי שנה בתהליך רכישת האג"ח. הרכישה נעשתה באטיות דרך ברוקרים זרים ולא ישראלים, כך שהמהלך נשמר בסוד. כפי שאומר גורם בשוק ההון, "אנשי יורק יודעים לעבוד בישראל עם מספר מצומצם של גופים מוסדיים מקצועיים ולקנות את הסחורה בשוק מכאלה שאינם פטפטנים - דרך ברוקר זר, הם גם יודעים לשלם טוב לברוקרים האלה שאוספים בשבילם את הסחורה. הצורך בסודיות ברור למי שעובד עמם בישראל".

טוב לחברה, פחות לדנקנר

מי שהופתע יותר מכולם הייתה אי.די.בי, שהתעוררה השבוע למציאות חדשה שבה ניצב מולה בעל חוב אגרסיבי, שאם לא תעמוד בתשלומיה - עשוי ליהפך לשותף פעיל בהתנהלותה. בשלישי, שבו עודכנו יתר בעלי האג"ח על-ידי יורק, יצר בלנק קשר גם עם אי.די.בי. הוא לא זכה לתגובה עד רביעי, אז החל דיאלוג בין הצדדים.

כניסתה של יורק לתמונה לא חייבת להיות בשורה רעה לאי.די.בי פיתוח. אחרי הכל, היא בעל אג"ח שמעוניין בהתאוששות אופטימלית של החברה, מה שיביא לנסיקה של מחיר האג"ח, וגם במקרה של הסדר חוב ישאף להתאוששות אופטימלית של החברה.

עם זאת, עבור דנקנר המשמעות לא בהכרח חיובית. דנקנר לא שולט ישירות באי.די.בי פיתוח: הוא שולט בחברת גנדן, המחזיקה באי.די.בי אחזקות, שבתורה מחזיקה באי.די.בי פיתוח. מצבו של דנקנר בגנדן אינו טוב:החברה חייבת כסף לבנקים, שנואשו מלקבל אותו. מצבה של אי.די.בי אחזקות הוא בכי רע, וכיום לא ברור איך תעמוד החברה בהחזר חובותיה.

בפירמידה של דנקנר, אי.די.בי פיתוח היא החלק היציב יותר והקרוב יותר לחברות של הקבוצה שעודן מתפקדות. כך, הסיכוי של דנקנר לשמר את שליטתו בקבוצה התבסס על הנכסים שתחת אי.די.בי פיתוח. דנקנר, דרך אי.די.בי אחזקות וגנדן, הוא בעל מניות באי.די.בי פיתוח. ככזה, באופן בסיסי, עד לרגע שבו החזר החובות של החברה מובטח - הוא נמצא אחרי בעלי האג"ח בשרשרת המזון.

כניסתה של יורק להשקעה בחוב של אי.די.בי פיתוח מכניסה את בעלי המניות באי.די.בי אחזקות לעמדת מגננה, ומבטיחה כי כל הרווחים שתשיג יוזרמו קודם כל אל בעלי האג"ח של אי.די.בי פיתוח - לפני שיעלו למעלה, לכיוונו של דנקנר. "לבעלי המניות באי.די.בי אחזקות אין כלום", אומר גורם באחד הגופים המוסדיים. "הם לא יכולים להוציא כסף מאי.די.בי פיתוח. אין להם כסף שהם יכולים להוריד מאי.די.בי אחזקות. מתבקש שבעלי האג"ח באי.די.בי פיתוח ייהפכו לבעלי המניות. יורק יודעת לנהל סיטואציה כזו, והמהלכים שלה ישרתו את האינטרסים של בעלי החוב באופן מקסימלי. ליורק יש את שני הדברים שאין לדנקנר - הרבה זמן והמון כסף. הוא לחוץ גם בזמן וגם בכסף".

אילו הייתה אי.די.בי צריכה לבחור את הגוף שמולו תצטרך להתמודד כבעל חוב, כנראה שלא הייתה בוחרת ביורק. יורק מוכרת בישראל בעיקר בזכות היותה בעלת השליטה בבית ההשקעות הגדול בישראל, פסגות, בין 2006 ל-2010. בשנים אלה מיצב את עצמו פסגות כבית השקעות בלתי מוטה, שאינו סובל מניגודי עניינים בשוק ההון הישראלי ואינו חושש להתייצב מול הטייקונים בסיטואציות עסקיות בין בעלי עניין והסדרי חוב.

אפילו במקרה של אי.די.בי התנגד פסגות לעסקת בעלי העניין הבעייתית שבה רכשה הקבוצה את חברת התעופה הפרטית ונושאת ההפסדים של דנקנר ושותפיו, גנדן תיירות. פסגות זכה בהתנהלות זו לגיבוי מוחלט של יורק, מה שמעיד על הענייניות שבה תתנהל הקרן גם אם ייפתח הסדר חוב עם אי.די.בי פיתוח.

"צוות קטן של אנשים חזקים"

אסור לטעות: יורק אינה גוף קדוש הדואג לאינטרסים של כספי הפנסיה של כולנו. הקרן היא כריש המנהל נכסים בהיקף של כ-16 מיליארד דולר, מחציתם מושקעים בחברות במצוקה כמו אי.די.בי.

קבוצת הקרנות הוקמה ב-1991 על-ידי ג'יימס דינן, מיליארדר בעל הון של 1.4 מיליארד דולר לפי הירחון "פורבס", והשיגה מאז תשואות מרשימות של כ-15% בשנה. יורק מחזיקה משרדים בוושינגטון, בלונדון, בסינגפור, בהונג קונג ובמוסקבה. אדם פרטי שירצה להשקיע בה יצטרך להציג 5 מיליון דולר פנויים להשקעות; נציג של גוף מוסדי יצטרך להציג 25 מיליון דולר. היא מושקעת בין היתר בבנקי ההשקעות הגדולים בעולם, כמו ג'יי.פי מורגן צ'ייס, ובענקיות רכב אמריקניות כמו ג'נרל מוטורס.

בעל עניין מפתיע ביורק, הרלוונטי להשקעה הנוכחית, הוא בנק ההשקעות השווייצי קרדיט סוויס, שבו מושקעת אי.די.בי בעצמה. ב-2010 הגיע קרדיט סוויס לאחזקת מיעוט פסיבית באי.די.בי פיתוח, המאפשרת לבנק להציע ללקוחותיו את שירותי ההשקעות של יורק.

יורק היא גוף סגור המתחמק מהתקשורת. מאחורי המייסד דינן ניצב דן שוורץ, מנהל ההשקעות הראשי של הקבוצה, מיליארדר בעצמו. שוורץ הוא אדם מופנם, שבשנים האחרונות הגיע לישראל כמה פעמים מבלי שאיש היה מודע לכך.

בישראל מתנהלת הקרן כמשימה של איש אחד. בלנק, מנהל השקעות צעיר בראשית שנות ה-30 לחייו שעלה באחרונה ארצה ולומד עברית, מעסיק כאן צוות קטן באופן לא קבוע ומנהל את עסקי הקרן בישראל כמעט לבדו. "ג'רמי הוא טיפוס שרואה קובץ אקסל מסובך, ותוך דקה נותן לך תובנה פיננסית", אומר גורם המכיר אותו. "הוא גאון בתחומו, פנומן בניתוח, בחור משכמו ומעלה, מהיר קליטה, שלא מערבב שיקולים זרים".

בלנק נהנה גם מאמון ומחופש פעולה כמעט מוחלטים שמעניקה לו יורק. "זו קרן מקצועית ועניינית שעוסקת בלהרוויח כסף ללקוחות", אומר מכר אחד של בלנק. "זה צוות קטן של אנשים חזקים וחכמים, לא פילוסופים כמו בקרנות השקעה אחרות, שהיה לוקח להן חצי שנה רק להתחיל לבדוק את ההשקעה. ככל שפחות אנשים מעורבים בתהליכים - כך התהליכים זזים מהר יותר קדימה".

מאז מכירת פסגות הייתה פעילותו של בלנק בישראל מינורית. בשנה וחצי האחרונות הוא היה פעיל ברכישות של הקרן באירופה, בין היתר בהשקעתה בחובות של רויאל בנק אוף סקוטלנד שנקלע לקשיים ובהשקעה בנכסים נוספים בגרמניה. בהשקעה באי.די.בי חוזר בלנק להתמחותו באג"ח, התחום שבו התחיל את הקריירה כסוחר.

להשקעה של יורק בקנה מידה רחב יותר יש משמעות עבור השוק הישראלי. במקום ההתכתשויות שאליהן הורגלנו בין בעלי השליטה למשקיעים מוסדיים, אנו עשויים לראות כיצד מנהל את העניינים גוף מקצועי חסר סנטימנטים שרואה לנגד עיניו רק את שורת הרווח.

אם התרחשות כמו זו שראינו השבוע מטעם יורק הייתה מתרחשת בארה"ב, הרבה פחות גבות היו מורמות. בשוק מערבי מפותח, כניסה של גוף פיננסי להשקעה באג"ח של אי.די.בי הייתה רק עניין של זמן. לעומת זאת, בשוק ההון הישראלי מנהלי הכספים של הציבור חשופים למגוון אינטרסים שמנעו מהם לשקול השקעה מסיבית בהזדמנות שנוצרה, בגלל חשש מכניסה לעימות חזיתי עם קבוצת האחזקות הגדולה.

בשוק משוכלל, קרנות כמו זו של יורק הן אלה שאמורות להגן על כספי ציבור בכך שישיגו את התנאים האופטימליים עבור כלל בעלי האג"ח. עובד בגוף מוסדי אומר כי "בשווקים גדולים ומפותחים יותר, כשחברה כמו אי.די.בי נקלעת לבעיות וקרנות השקעה פרטיות קונות 20%-30% מהחוב שלה ואז אומרות לבעל השליטה ‘שלום, אני הנושה שלך. או שאמחל לך על החוב ותביא לי מניות או שנמצא דרך אחרת' - זה מובן מאליו. בישראל זה חדש. יורק לא באו להפסיד פה כסף. זה גוף שלא יירתע מלבצע מהלכים אגרסיביים, אם יהיה צורך.

"הם ענייניים, הם לא גוף שיקנה עיתונים או חברות תעופה. ברגע שהם מחזיקי האג"ח פירעון החובות של אי.די.בי מובטח מתמיד. אף אחד לא ימשוך פתאום דיבידנד שירע את מצב בעלי האג"ח. המהלך הזה מביא למגרש הישראלי נורמות של קרן גידור אמריקנית אגרסיבית עם נטייה להשתלטות פוטנציאלית עוינת. מדובר באיומים ובלחצים שעד השבוע לא היו פה. אי.די.בי יודעת עכשיו שאם היא לא תציג תוכנית מסודרת - היא תההי חשופה לאיום של טילים אמריקניים".

באופן רשמי, דנקנר וקבוצת אי.די.בי עדיין דבקים במסלול של התנהלות נכונה. אי.די.בי פיתוח לא צפויה להגיע לחדלות פירעון, אלא תעמוד בהחזר חובותיה. מזווית זו, יורק היא בסך-הכל עוד בעל אג"ח שבחר השקעה פיננסית שאולי תניב לו רווח בעתיד. בפועל, הסיכוי שאי.די.בי תעמוד בכל החזריה נמוך מאוד, ובחודשים הקרובים צפויים עימותים מסוג שלא ראינו בשוק ההון הישראלי.

שנה וחצי לאחר שיורק השלימה אקזיט מושלם עם פסגות, שבו רכבה בגדול על גל הגיאות של שוק ההון הישראלי והרוויחה ממנו כפי שאף גוף אחר לא הרוויח ממנו, מנסה יורק לתפוס את השפל המושלם - ולרכוב גם עליו בצורה המושלמת.