בית המשפט העליון קובע (יום ג', 28.8.12), ברוב דעות בהרכב של שבעה שופטים, כי שווי חברה בורסאית לצורך ביצוע הצעת רכש מלאה ייעשה בשיטת Discounted Cash Flow, המעריכה את שווי החברה על-פי תזרים המזומנים המהוון של נכסיה הנוכחיים ושל הזדמנויות ההשקעה העתידיות שלה.
הכרעה עקרונית ורבת-חשיבות זו התקבלה בשלושה ערעורים על החלטות של בית המשפט המחוזי בתל אביב, אשר ניתנו בשנים 2005 ו-2007 בענייניהן של החברות קיטאל,
נאות אביב וקניאל. את דעת הרוב כתב השופט
יורם דנציגר, אשר חזר על העמדה שהביע בהרכב רגיל של שלושה שופטים בשנת 2009, והצטרפו אליו השופטים
אסתר חיות,
אליקים רובינשטיין ו
סלים ג'ובראן.
המשנה לנשיא בדימוס
אליעזר ריבלין והשופטת
עדנה ארבל סברו שיש להעדיף את שיטת שווי השוק הממוצע כשיטת בסיס. השופט
חנן מלצר סבר שיש לקבוע את השווי ההוגן על-פי כלל הנתונים הפיננסיים הרלוונטיים למניה, מושא הערכה, וזאת על-פי השיטה המתאימה לעניין בנסיבות, כשהם נשאבים מנתונים ניתנים לצפייה.
הכללים הבסיסיים לקביעת השווי
פסק הדין עוסק ב"סעד ההערכה": בעל שליטה בחברה ציבורית רשאי, בהתקיים שורת תנאים, לכפות על כל בעלי מניות המיעוט למכור לו את מניותיהם, אף אם לא כולם נתנו הסכמתם למכירה זו. חוק החברות קובע פיקוח שיפוטי על מהלך כזה, ובמרכזו נקבע שיש לבחון את הגינות התמורה, כדי לאזן את הפגיעה בזכויותיהם הקנייניות של בעלי מניות המיעוט ולהגן עליהם מפני ניצול כוחו של בעל השליטה. עם זאת, לפסק הדין חשיבות רבה לגבי הערכות שווי של חברות בכלל, והוא קובע את עדיפותה של שיטת DCF גם במקום בו קיים שווי שוק.
דנציגר דוחה שתי טענות עיקריות שהועלו נגד שיטה זו. האחת טוענת, כי אם רוב בעלי מניות המיעוט הסכימו להצעת הרכש - קמה חזקה שהיא הוגנת. השנייה טוענת, כי יש להעדיף את שווי השוק. הוא מסביר באריכות מדוע אין לקבל טענות אלו ועובר לקביעת הכללים מעקרונות תורת המימון אותם יש ליישם בהצעות רכש מלאות:
- הערכת החברה לפי שווייה הפנימי, לפיו ערכה של החברה ייקבע בהתאם לכלל מקורות השווי הנובעים ישירות ממנה, ולא על-פי מדד חיצוני לה, המתמקד בשווי השוק שלה או בשווייה התחליפי בעסקה עם צד שלישי.
- עיקרון הערכת החברה לפי שווייה "כעסק חי", מתוך ההנחה שיש להעניק לבעלי המניות את התמורה הכספית שוות הערך לרווחים שיכלו להיות מנת חלקם אלמלא נכפתה עליהם רכישת מניותיהם. מכך נובע, כי שיטת השווי הנכסי, הגוזרת את שווי המניות משווי נכסי החברה בפירוק, אינה מתאימה להערכת מניות במסגרת סעד ההערכה.
- הערכת שווי המניות תיעשה נכון למועד הגשת הצעת הרכש ולא לאחריו, וכי לא ייכללו בה הרווחים הצפויים לבעל השליטה בעקבות הרכישה עצמה. לעומת זאת, את הרווחים הצפויים מהשקעותיה העתידיות של החברה, הידועות לבעל השליטה לפני מועד הרכישה, יש להביא בחשבון במסגרת ההערכה.
התועלת גוברת על החששות
דנציגר קובע, כי שיטת DCF היא הנותנת את המענה המיטבי לדרישות אלו, ומציין שהיא גם המקובלת במדינת דלוור - המובילה ברישום חברות בארה"ב. לדבריו, אומנם גם שיטה זו אינה נקייה מבעיות, בעיקר החשש מהטיה או עיוות של נוסחאות ההערכה כתוצאה מבחירה אסטרטגית או מניפולטיבית של משתנים ונוסחאות על-ידי הצדדים. ואולם, אומר דנציגר, חששות אלו אין בהם כדי לבטל את יתרונותיה של השיטה, ובתי המשפט בדלוור פיתחו שתי שיטות מרכזיות להתמודד עימם: בית המשפט יבחר אחת משתי חוות הדעת ולא ייצור ממוצע ביניהן; בית המשפט ימנה במקרים המתאימים מומחה מטעמו.
לבסוף אומר דנציגר: "הנטל להוכיח שהתמורה עבור המניות בהצעת הרכש הייתה בלתי הוגנת, מוטל לפתחו של מבקש הסעד. עם זאת, נטל זה עשוי להתהפך ולעבור לכתפי המציע בהתקיים אחד ממקרים אלו: הראשון, כאשר הגיש מבקש הסעד הערכת שווי בהתאם לשיטת DCF המוכיחה, כי שווי התמורה שהוצעהּ נפל משוויין האמיתי של המניות, יתהפך נטל ההוכחה ויוטל לפתחו של המציע. המציע יעמוד בנטל אם יוכיח כי בנסיבות המקרה קיימת אינדיקציה משמעותית, כי השווי שניתן היה הוגן, או אם הערכת שווי בהתאם לשיטת DCF מטעמו תוכיח זאת.
"השני, כאשר עלה בידי מבקש הסעד להניח תשתית ראייתית לכאורית המקימה חשד ממשי בדבר פגמים בפרוצדורת הצעת הרכש - כגון הטעיה, מניפולציה, קנוניה או
ניגוד עניינים - יעבור הנטל לבעל השליטה להפריך חשדות אלו ולהוכיח באמצעות הערכת שווי בהתאם לשיטת ה-DCF, כי התמורה ששילם הייתה הוגנת. על-פי המקרה השלישי, עשוי הנטל לעבור כאשר הוכיח מבקש הסעד כי הצעת הרכש התקבלה לאחר שבמניין קולות הניצעים שנענו לה הובאו קולותיהם של בעלי מניות במציע או מטעמו, לרבות קרוביהם או תאגידים שבשליטתם".
