שבעת הגוליברים ודילמת הריבית

שער הדולר נושק כבר ל3.5 ש"ח, וישראל כמנהגה נוהגת. עוד היד נטויה ובמהרה בימינו נגיע גם נגיע חס וחלילה ל3.30 ואולי פחות, כאשר קברניטי הכלכלה נרדמו מרצון על משמרתם וממשיכים לחלום באספמיה על המשך צמיחת המשק.

מן הראוי שהפסקת האש הזמנית (עד ה25.2) בין הנגיד לברוש, עיני וכמה ח"כים, תנוצל ל"עשיית חושבים", במיוחד בבנק המרכזי. הבליסטראות המילוליות והאיומים בחקיקה לא היו במקומם, אם כי שידרו מצוקה אמיתית ואותנטית של התעשיה הישראלית ועובדיה, שלא ניתן לנפנפה באמרות כנף קלילות מצד האוצר, ולהפתעתי פה ושם גם מצד "בכירי בנק ישראל".

הצמיחה המואצת של המשק בארבע השנים האחרונות, היא בראש וראשונה תודות ליצוא וכן לצריכה הפרטית, שאיננה בלתי תלויה ביצוא. אין חולק על כך שהתעשיה היא חוד החנית של היצוא, המהווה כ-60% מהיקפו [כ-41 מיליארד דולר, ללא יהלומים, כולל תוכנה, הזנק ומו"פ]. לכן כל מי שחרד לצמיחת המשק אינו יכול להמשיך ולהאביס את הסוס התעשייתי בש"ח של 3.56 לדולר, ולהציע לו "להתרגל לשקל חזק". בסופו של דבר הסייח האציל - ימות מרעב לרווחיות יצואו.

כדי לקלוט את רמת האיום לרווחיות היצוא, צריך להבין כי שער של 3.56 שרר במחצית 1977, כאשר מאז מדד המחירים עלה בכ-25%, מדד התפוקה התעשייתית בכ-27% והשכר לשעת עובד בתעשיה [למעט יהלומים] בכ-63%! עם כל הכבוד לעליה בפריון ולהתייעלות בתעשיה, שאכן קרו, לא ניתן לאורך זמן לגשר על פערים שכאלה.

כהרגלם בקודש, התגובות והפתרונות של האוצר לתעשיינים לא רציניות בלשון המעטה. ההצעה לגדר את סיכוני המטבע נשמעת על פניה סבירה והגיונית - רק להדיוטות! מה בדיוק יגדרו בעסקות היצוא החדשות? שער של 3.56? או אולי 3.59 - בו היצואנים מפסידים את מכנסיהם ותחתוניהם. האם האוצר יכול להצביע על מוסד פיננסי, "פראייר", שיהיה מוכן לבטח היום בפרמיה סבירה עסקה עתידית בשער של 4.00 או אפילו 3.80? לעומת זאת, הצעתם לתעשיה להסיט את יצואה [כ-65% צמוד לדולר] לארצות היורו, גובלת ממש בגאוניות! פשוט מאד לוחצים על כפתור וכהרף עין זרמי וגלי היצוא, בשצף קצף משנים כיוון - פרי חוסר ניסיון עסקי משווע של ינוקות, שזה עתה יצאו משיעור תיאורטי במבוא לכלכלה. האם הם מודעים בכלל לעובדה כי במקרה הטוב עוברים חדשים ארוכים ,אם לא שנים, לאתר את צינורות השיווק המתאימים בשווקים חדשים? שלא לדבר על כך שאירופה בכלל לא מחכה לנו - בימים כתיקונם, רוב הסחר מתבצע בינם לבין עצמם, על אחת כמה וכמה כאשר יצואן לארה"ב יפגע על-רקע ההאטה שם, כולל תחרות מוגברת בשוק האירופי מצד חברות אמריקניות עם רוח גבית של דולר מוחלש, וחברות מכל העולם החוששות גם הן מההאטה העולמית.

כחסיד לא-שוטה של בנק ישראל, הנחשב בעיני כ"היכל הקודש" של הכלכלנים בישראל, דווקא בת הקול מבית היוצר של "בכירי הבנק" הפתיעה אותי לרעה: ההצלחה המסחררת של המשק הישראלי היא אכן הסבר חלקי להתחזקות הדולר, אבל השימוש בטענות כגון העודף במאזן השוטף אינו מדויק בלשון המעטה. המשק נהנה מעודף במאזן השוטף מאז 2003, כאשר לשיאו הגיע דווקא בשנת 2006 עם שער ממוצע של 4.49 לדולר. בשנת 2007 נפל העודף בכ-40% וראה זה פלא - השער להכעיס ירד ל-4.10. גם הטיעון על זרם השקעות זרות בישראל לוקה בחסר - ב-2006 הוא היה בשיאו 25.1 מיליארד דולר [ישירות ופיננסיות], בעוד שב-2007 [שלשה רבעים], הוא ירד חדות ל 10.1 מיליארד. מה עוד שההשקעות של משקי הבית, הפירמות והמשקיעים המוסדיים הישראלים בחו"ל בשנים האחרונות, היו גבוהות משמעותית מההשקעות הזרות אליה! רצוי גם לשים לב לעובדה שב -2007 סך היבוא [סחורות ושרותים] עלה על היצוא ב-2.7 מיליארד $, בעוד שב-2006 ידו של היצוא הייתה על העליונה - 0.9 מיליארד.

הצעת הבנק להתייעלות התעשיה, במיוחד המסורתית, נשמעת תמיד כסיסמא טובה; אולם רפרוף קל בהיסטוריה הכלכלית שלנו יוכיח כדלהלן: ההתייעלות הגדולה התרחשה כבר ב1991-9, פועל יוצא לחשיפת המשק. מאז הצטמצמה תעסוקת ענף הטקסטיל והאופנה מ-48,000 עובדים ל-18,000 כיום. התעסוקה בענף המזון קפאה על שמריה, בעוד תפוקתה עולה במכפלות מרשימות. מאידך, יצוא התעשיות המסורתיות בטל בשישים - בקושי מיליארד $ בטקסטיל ואופנה ,כ-850 מיליון במזון, כמה עשרות מליונים ברהיטים ועץ, ואפילו תעשיית המתכת המפוארת, שעברה תהליך של שיפורים טכנולוגיים והתייעלות מרשימה, מייצאת בסך-הכל 2.4 מיליארד. הסכנה הגדולה אורבת ליצואן של תעשייות ההיי-טק היעילות מאד, המייצאות למעלה מ-20 מיליארד [כולל תוכנה, הזנק ומו"פ], שהשוק האמריקני הוא השוק העיקרי והאמיתי שלהן, בעוד שבאירופה השוק יותר שמרני, ממוסד ומוגן, כולל שיקולים פוליטיים.

אסור להתעלם מהעובדה שתעשיית ההיי-טק, שאיננה במהותה עתירת עבודה, קלטה בכ"ז ב-4 השנים האחרונות כמה עשרות אלפי עובדים בשכר עבודה גבוה מאד, שנע בין 11,000-30,000ש"חלחודש - "היאפים" של ההיי-טק הישראלי בהתנהגותם "הבזבזנית", "אשמים" לא מעט יחד עם ההשקעות בתעשיית ההיי-טק, בעליה המטאורית של הצריכה הפרטית שחלחלה לענפי משק אחרים.

שלא יהיו אי הבנות - פגיעה אנושה ברווחיות היצוא של תעשיות ההי-טק וענני ההאטה בארה"ב, משמעה גל פיטורים המוני ומיידי, ופגיעה גם ביצוא וגם בצריכה הפרטית במשק [דוגמת 2001-3]. אי אפשר לנפנף במחי יד אחת את חששות התעשיינים מספקולציה בשוק המט"ח. מן הראוי לבדוק זאת ברצינות, ורק לבנק המרכזי המידע האגרגטיבי והכלים לעשות כן.

רמת המסחר היומית הממוצעת בדולר [כולל עסקות SWAP] עלתה בשנה האחרונה בכ-35%. היו ימים בחודש שעבר שהרמה הגיעה ל 7.5 מיליארד$, לעומת ממוצע של 3.2 מיליארד בינואר 2007. סביר להניח כי הגידול בהיקף המסחר הוא פועל יוצא להאצה בפעילות המשק, אולם אסור לשלול מראש בלי בדיקה את טענת "הספקולציה". יהיה זה רק תמים להניח כי סכנת הספקולציה, אם בכלל קיימת כזו, היא נחלתם של השחקנים הזרים המהווים כ-80% מהשוק. גם לשחקנים המקומיים פוזיציות העלולות לפגוע בשער הדולר - סוד גלוי הוא שבשוק המט"ח כמעט כל שחקן לגיטימי המעוניין להשתתף בו ולקחת סיכונים ["פיפסים" בלשונם], עשוי לקבל אשראי ומנוף פיננסי של פי 20! שוק המט"ח הישראלי, למרות התרחבותו המרשימה, עדיין מספיק קטן כדי שהזרמת עודף ביקוש\היצע של כמה מאות מיליוני דולרים בודדים ביום, תשפיע מהותית על שער החליפין. לכן, עצם ההסתברות הקלושה ביותר לתרחישי ספקולציה, מחייבות את בנק ישראל לבדיקה רצינית ומעמיקה של הנושא.

שד האינפלציה לא נוראי

באשפת הטעונים של הבנק המרכזי, הטיעון המאקרו כלכלי כבד המשקל הוא טענת האינפלציה. גם כאן כדאי לעשות קצת סדר בנתונים הנזרקים לחלל הציבורי: אכן רמת האינפלציה ב-12 החודשים האחרונים עלתה ל3.5% וב-4 החדשים האחרונים אפילו גרוע יותר-4.5%. אבל אליה וקוץ בה - ממוצע הערכות החזאים ל-2008 הוא 2.5%, כאשר ברבעון הראשון הוא אפילו שלילי - 0.2. אומנם אין להקיש מהרבעון הראשון לגבי השנה כולה - ראו מה קרה ב 2007, שמחציתה הראשונה החלה בקול ענות חלושה ואילו השיניה הסתיימה בתרועת אינפלציה רועשת. מאידך, הציפיות לאינפלציה ע"פ שוק ההון גם הן מורות על 2.5%. ניתוח דקדקני של המודלים האקונומטריים של בנק ישראל מצביעים כי שד האינפלציה לא נורא ולא כצעקתה - ע"פ המודל של מחלקת המחקר, האינפלציה הצפויה היא 2.2% [בריבית 4.25%], בעוד שבמודל של המחלקה המוניטרית היא 1.6% [בריבית יורדת מ-4.25% ל-3.7%]. כדאי לשים לב כי בשני המודלים, בנק ישראל מניח הנחה סמויה כי שער החליפין ינוע בסוף 2008 בסביבות 3.70-77 לדולר. במלים אחרות, צופים צרות צרורות לרווחיות היצוא!

מהתחזיות והמודלים הנ"ל ניתן להסיק כי לבנק נשארו מספיק שולי ביטחון לעמוד ביעדי האינפלציה, גם אם יחליט להוריד ריבית. קשה להשתחרר מההרגשה כי בכירי בנק ישראל אובססיביים בדבקותם להתכנס לרצועת יעד האינפלציה [1-3%], לאחר מסע ארוך של "פספוסים", בד"כ מלמטה. עם כל הכבוד, אין קדושה להיצמד בדבקות לרצועה הנ"ל - מלעיטים אותנו במידע כי כך מתנהג הECB, פועל יוצא ל"אמנת מסטריכט" וכך גם הפד האמריקני.
אז ככה - למרות שהאינפלציה באירופה עלתה ל3.2%, רמז נגידו כי הריבית תרד גם תרד. הדבר גם לא הפריע לו לפני חודשיים להזרים, כמו חברו האמריקני, עשרות מיליארדי יורו, כדי להציל את המערכת הפיננסית, מבלי להתחשב באינפלציה. לא מסטריכט ולא בטיח - כאשר האינטרס הלאומי מחייב, מדינות כגרמניה וצרפת יצרו במשך שנים רצופות גירעונות מעל ומעבר ל-3% המותרים, שלא לדבר על איטליה, יוון ובלגיה, ששנים רבות צברו חובות לאומיים כמעט פי שניים מ-60%. בארה"ב אינפלציה של 4.1% לא מנעה מהנגיד לחתוך פעמיים באבחת סכין חדה את הריבית ל-3%, ועוד היד נטויה.

אמנם ההבדלים בין המשקים אינם מאפשרים לנגיד שלנו להתנהג כמו עמיתו האמריקני או הסיני המגן אדמינסטרטיבית על יואן חלש, אבל ניתן ללמוד ולחקות את הנגיד הבריטי או הקנדי שלא היססו להוריד קמעא את הריבית, למרות החששות מאינפלציה. האמת, תגובותיו האחרונות של הנגיד קצת מפתיעות - במהותו הוא קרוב יותר לוולקר, גרינספן ורובננקי מאשר לטיטמאייר, האוסמן ווובר הגרמנים, שצילם מרחף מעל ל-ECB ללא קשר באם נגידו צרפתי או הולנדי. נראה שתגובותיו וטיעוניו הם פועל יוצא לפגיעה אישית בכבודו ויוקרתו ע"י החברים ברוש ועיני מחד, והאובססיה של כל צמרת הבנק "לקלוע" לפחות הפעם ל-1-3% אינפלציה מאידך - משחק ברולטה רוסית, שפליטת כדור תועה עלולה להרוג את היצוא....

רק כך ניתן להסביר מדוע ניאות להוריד הריבית ל-3.5% במחצית 2007, כאשר התגבר החשש שמא האינפלציה השלילית תגרום ל"פספוס" מלמטה. צחוק הגורל והאינפלציה החמקמקה היתלה במשק ובנגיד והסתיימה ב3.4%. מה קרה? מי מת? פתאום כולם אחוזים חיל ורעדה מפני מפלצת האינפלציה! גירוד קל בנתונים מצביע כי האינפלציה הבסיסית ללא אנרגיה ומזון הייתה 1.6%, כאשר בחודשים האחרונים נרשמה ירידה קלה במחירי האנרגיה, פועל יוצא להתגברות החשש מהאטה עולמית [מ-4.9% ל-4.1%]. גם אם נניח כי מחירי האנרגיה והמזון בעולם לא ירדו, גם אז אסור להקריב את היצוא על מזבח מולך האינפלציה - לא יקרה שום אסון לאומי באם בגין הנסיבות העולמיות, תוזז רצועת יעד האינפלציה ל 1-4% , עד שמחירי המזון והאנרגיה יתייצבו על רמה סבירה. ניתן אפילו לקרוא לילד החדש בשם "קופסת האינפלציה הזמנית", הרבה יותר מכובד ואלגנטי "מקופסת תקציב הביטחון" של האוצר.

הדוגמאות ההיסטוריות שמפריחים בכירי הבנק הן לא לעניין. הורדת הריבית של פרנקל במחצית השנייה של 1998 ב-2% והעלאתה ב-4%, באה על-רקע משבר עולמי בלתי צפוי. "הפיאסקו" של קליין בתחילת 2002 נבע מהורדה פזיזה וחדה של 2%, שאף אחד לא מציע לחזור עליה. גם הרמזים לאינפלציה הגבוהה ששררה בתקופת טרום הסדר ייצוב המשק [1985], בה הנגיד נטל חלק מהצד האמריקני שסיפק את רשת הביטחון, אינם מכובדים; כולם מבינים כי בנתוני המשק הנוכחיים הסבירות לכך שואפת לאפס, כפי שהגרמנים האדוקים ב-ECB מבינים שאינפלציית רפובליקת ווימאר לא תשוכפל יותר באירופה.

אז מה בכ"ז עושים לריבית ב25.2? האמת היא שלאור נתוני המשק וסביבת האטה העולמית, התעשיינים
"האינטרסנטים","בעלי ההון","אלה שלא התחלקו עמנו ברווחים כאשר השער היה 4.95" - צודקים -חייבים להוריד את הריבית! כדאי לבוא עמם חשבון על צדק חלוקתי בפעם אחרת, לא על חשבון היצוא וצמיחת המשק שממנה נסבול כולנו.

הורדת הריבית בעת הזו היא הפחות בעייתית, והרע במיעוטו בהתמודדות נגד השקל החזק. האם ההורדה תעזור לשער החליפין? סביר להניח שכן, כיון ששוק המט"ח מושפע ורגיש מאד לציפיות ולאיתותי הבנק המרכזי. ממה נפשך? אם חס וחלילה השקל ידרדר לרמות של 3.30 או אפילו פחות - לבנק ישראל לא תישאר הברירה אלא לנקוט באמצעים דרסטיים ומסוכנים יותר כגון החזרת רצועת האלכסון והתערבות ישירה בשוק המט"ח, ואם הדבר לא יעזור נצטרך כמו המאלזים [במלחמתם נגד סורוס], להטיל מס על תנועות הון קצרות טווח, או חס וחלילה לקבוע את שער החליפין אדמינסטרטיבית, והס מלהזכיר חזרתו של ביטוח השער - מרעין בישין שאלוהים יעזור!

בכמה להוריד את הריבית? כלכלית - גם כאן צודקים התעשיינים - ב-0.5%. פרמיית הסיכון הסבירה לאורך זמן בין המשקים, היא לשמור על מרווח של 0.75% מהריבית האמריקנית (דבר המחייב להוריד את הריבית פעם שנייה ,כאשר רבננקי יורידה כנראה שוב בחודש הבא). פוליטית\אישית - כדי לשמור על פאסון של אי כניעה מחד ושל משנה זהירות מאידך ב-0.25%, בתוספת הערה מעורפלת כי הבנק אינו מוציא מכלל אפשרות הורדה נוספת.

אין לקנא בשבעת חברי הנהלת הבנק בבואם להחליט ב-25.2 על שיעור הריבית - על כתפיהם מונחת אחריות לאומית ומשימה לא פשוטה. כבר בדיון של החודש הקודם, אחד הגוליברים המליץ על הורדה של 0.25%, שלצערנו לא התקבלה. יש לקוות כי הפעם יאזרו עוז עוד שלשה גוליברים (ואולי הנגיד בכבודו ועצמו) ויחברו אליו, כדי לקבל את ההחלטה הנכונה והנבונה לעת הזו.