מיציבות מחירים ליציבות פיננסית

לצד יציבות מחירים גברה בשנים האחרונות ההכרה בעולם שמשק הרוצה בצמיחה בת-קיימא צריך לשמור גם על יציבות פיננסית. משברים פיננסיים איפיינו בעשרים השנה האחרונות מדינות מפותחות ומתפתחות, וישראל בתוכם.

משברים כאלה מתבטאים בתנודות גדולות במחירי נכסים - נדל"ן, אג"ח, מניות ושערי חליפין, ובפשיטות רגל, או במצוקה גדולה, של מוסדות פיננסיים. הדוגמאות הבולטות אצלנו, בעשרים השנה האחרונות, הן:

- קשיים ממושכים של הממשלה במכירת אג"ח בראשית שנות ה-80', על רקע גרעון דו-ספרתי במונחי תוצר ואינפלציה תלת-סיפרתית;

- משבר מניות הבנקים ב-1983;

- השתוללות מחירי הנדל"ן עם גל העליה של שנות ה-90';

- התפוצצות הבועה בשוק המניות ה-1994;

- חסימת קרנות הפנסיה הוותיקות, על רקע גרעונות אקטואריים גדולים, לצורך תכניות הבראה, ב-1995;

- "משבר" קופות הגמל בקיץ 1996.


ובדרך היו גם "משברונים" כמו:

- "מבצע" הלוואות הבנקים לרכישת קרנות נאמנות ב-1993;

- הפיחות הגדול של אוקטובר 1998, וחדירת תודעת המשמעות של סיכון שער החליפין, אשר נחשב עד אז כבעיה שעל בנק ישראל לטפל בה. מדובר באיום על יציבות הבנקים לא בשל החשיפה של עצמם, אלא בשל החשיפה הבלתי מבוקרת של לקוחותיהם;

- הייבוש המתמשך של שוק המשכתנאות אשר הוסיף על תלאותיו של ענף הנדל"ן בהסתגלות לתקופה שלאחר שוך גל העלייה הגדול.

משברים פיננסיים נוצרים בשל שתי סיבות בסיסיות:

- האחת: ניהול לא מבוקר של מוסדות פיננסיים. הטיפול בכך הוא עניינו של המפקח, ולא אכנס כאן לשאלת הפיקוח על השווקים הפיננסיים. אומר רק זאת: יש צורך במנגנון תאום מוסדר בין רשויות הפיקוח השונות במשק הישראלי, וחבל שהוא לא מופעל.

- הסיבה השנייה: מעצורים מלאכותיים אשר הוטלו ע"י הרשויות, בשלב זה או אחר, על פעולת מנגנון השוק. הסרת מעצורים אלה הינה חיונית למניעת משברים פיננסיים.


אזכיר כאן את העיקריים שבהם אשר עדיין קיימים אצלנו:

1. איגרות חוב מיועדות

- הברור ביותר ביניהם הוא הסדר איגרות החוב המיועדות לקרנות הפנסיה. הסדר זה הורס בשיטתיות את שוק איגרות החוב הממשלתיות הסחירות, שהוא אחד התנאים לקיומו של שוק איגרות חוב פרטיות ובסיס לתמחור מערכת הפקדונות והאשראים, לטווח בינוני וארוך, במערכת הבנקאות. ללא שוק עמוק ונזיל של איגרות חוב, לא יכל להתפתח גם שוק מניות, וברור שיש בכך פגיעה בכושר הצמיחה של המשק.


- החולי הזה של איגרות החוב המיועדות יתפשט מהר יותר:

• אם תעבור הרפורמה הדרושה במיסוי, המייחדת את הטבות המס הניתנות לחסכון לפנסיה בעיקר לחסכון לגיל פרישה;

• אם מגבלת תקציב הוצאות המס תחייב להבחין בין חיסכון המזכה את העמית בתשלומי פנסיה לבין חיסכון הוני לגיל פרישה;

• אם תהליך המעבר מפנסיה תקציבית לצוברת יעלה על מסלול סדיר;

• ואם יתקבל חוק פנסיה חובה על-פי התנאים הקיימים היום בקרנות הפנסיה.

- הדרך האופטימלית לרדת מהסדר איגרות החוב המיועדות היא מודל המעבר בביטוח חיים מתכניות חץ לתכניות משתתפות ברווחים:

• לא לשנות את התנאים בקרנות הפנסיה החדשות הקימות, אבל לסגור אותן בפני עמיתים חדשים;

• להשתית קרנות פנסיה חדשות, מכאן ואילך, רק על השוק. אם הממשלה יכולה ורוצה לתמוך בחיסכון לפנסיה מעבר להטבות המס - מוטב שתעשה זאת במישרין עם מקבלי הפנסיה, ולפי מבחני הכנסה.

2. רצועת הניוד של שער החליפין


קיומה של הרצועה מיועד להגביל, היום - בטווח די רחב, את התנודות האפשריות בשער החליפין. התנאים אשר הביאו ליצירתה של הרצועה חלפו, כידוע, מן העולם זה מכבר:

- תחילה שימשה הרצועה כמהדורה מתקדמת של שער חליפין, המשמש כעוגן נומינלי לאינפלציה. ברור שתפקיד זה ניטל משער החליפין לפני שנים רבות;

- אח"כ, במעבר לרצועה אלכסונית, הוגדר שיפוע הרצועה כמשקף פערי אינפלציה. גם אלה עברו מן העולם;

- אח"כ, בעקבות ההתפתחות של תעשיית הטכנולוגיה העילית, החל יבוא הון להשקעות בקנה-מידה גדול. ליבוא הון זה אין ולא כלום עם פערי ריבית או פערי אינפלציה, ולכן אין הגיון להגביל את תנודות שער החליפין בגינו;

- בין לבין, משום שהסכמנו ב-1994 להעביר לשוק את קביעת שער החליפין, התפתח שוק מטבע חוץ מקומי. שותפים לו בנקים מקומיים ומוסדות פיננסיים זרים; המחזורים היומיים הולכים וגדלים עם הזמן, והתנודתיות בו נמוכה. הימנעות בנק ישראל מהתערבות בשוק, וזעזועים פיננסיים חיצונים, יצרו הבנה טובה יותר בציבור של סיכון שער החליפין. לכך תוצאה כפולה:

• יש מעט מאוד פעילות ספקולטיבית בשוק מט"ח;

• בבניית תיקי נכסים והתחייבויות, פערי הריבית אשר קיימים מזה זמן, גם היום, בינינו לעולם, יותר מאשר מתקזזים ע"י סיכון שער החליפין. כתוצאה מכך, בקושי ניתן להבחין בשינוי בהרכב תיקי הנכסים וההתחייבויות בתגובה לשינוי בפערי הריבית, בתחום בו הם נמצאים היום. עדות פשוטה לכך היא התקופה של השנתיים וחצי האחרונות. בראשית 1999 היה פער של כ-%9 בין הריבית השיקלית לדולרית. פער זה הצטמצם דרמטית לכ-%2 בסוף שנת 2000, וחזר ועלה לכ-%3 באמצע 2001. מי יכל לזהות את תנועות ההון שנבעו מכך? ברור שלפערי הריבית, עד היום, היתה השפעה מעטה על שער החליפין.

כלומר: לא פערי הריבית מסבירים את הקירבה בין שערי החליפין בפועל לבין הגבול התחתון של רצועת הניוד. הסיבות העיקריות לכך הן יבוא ההון לטווח ארוך מול השיפוע העולה של גבול הרצועה. מי שרוצה לדייק צריך להוסיף לכך גם את חולשת האירו מול הדולר, ולכך היתה חשיבות כמותית בלתי מבוטלת בהתקרבות שער הסל אל גבול הרצועה.


מאידך, הגנה על הגבול התחתון של הרצועה מבטיחה סיבוכים פיננסיים:

- רכישת מטבע חוץ, כדי שתוביל לשווי משקל חדש, חייבת להיעשות תוך כדי ירידת מחירים. השיפוע החיובי הנוכחי, ואפילו אם ימותן לאפס, איננו מאפשר זאת, ולכן הוא בלתי-מייצב.

- חובת הרכישה של מט"ח פירושה העברת היזמה לניהול המדיניות המונטרית אל יבואני ההון, מבלי שיש להם כל כוונה ליטול בכך חלק. הם מביאים מטבע חוץ לפי צרכיהם, ולא כדי להזרים למשק בצורה סדירה את הנזילות הדרושה לו. ברור שבתנאים אלה השליטה המונטרית יכולה להתרופף.

- כלי הספיגה שיש לבנק ישראל, כדי לנטרל את ההזרמה הנובעת מרכישת מט"ח, הם פיקדונות הבנקים בבנק ישראל. כבר היום מפקידים הבנקים כחמישית ממקורותיהם הבלתי צמודים בבנק ישראל, זאת כתוצאה מהאפיזודה של ההגנה הבעייתית על הגבול התחתון בשנים 1997-1995. כניסה לעוד אפיזודה כזאת תגדיל את תלות הבנקים בבנק ישראל - בניגוד גמור למדיניות הדרגולציה המוצלחת אותה ביצענו במחצית הראשונה של שנות ה-90'. תלות מוגברת זו עשויה להציב סימן שאלה על יציבות הבנקים.

- בנסיבות אלה יעמוד שוב בנק ישראל בפני הבחירה כיצד לנהל את ההפסדים הכרוכים בפעולה כזו. הוא יכל להעמיס אותם על הבנקים בכך שישלם להם על-פיקדונותיהם השקליים בבנק ישראל ריבית דומה לזו שהוא מקבל על

השקעותיו במט"ח. הבנקים, כמובן, יגלגלו את המחיר ללקוחותיהם ע"י הורדת הריבית למפקידים והעלאת הריבית ללווים. ואחר כך יהיו כאלה שיתלוננו על המרווח הבנקאי הגבוה. מאידך, בנק ישראל יכל לרשום את ההפסדים בספריו, כפי שנהג באפיזודה הקודמת. עלות זו, כמובן, מוטלת בסופו של דבר על כתפי משלם המסים, והדבר האחרון שהממשלה היתה רוצה לעשות, צריך להניח, הוא להעלות את נטל המס בצורה עקומה זו.

ראוי לזכור כי איש אינו יכל להעריך את החשיבות הכמותית אשר יכולה להיות למהלך. אנחנו יודעים שבאפיזודה הקודמת רכשנו 16.5 מיליארד דולר. הגדלת אמצעי התשלום במיליארד דולר אחד בלבד, פרושה היום גידול של כ-%4, כאשר גידול של %10 לשנה נחשב מהיר מדי.

המוצא הפשוט ביותר הוא לבטל את הרצועה. אם נאלץ להגן עליה - ממילא נגיע לביטולה, בסופו של דבר, ולאחר תשלום מחיר גבוה ומיותר. מוטב לעשות זאת ביזמתנו ולא בלחץ השוק.


3. הגבלה על הנפקת המק"מ

• המק"מ - על-פי חוק - הוא כלי לניהול המדיניות המונטרית, אבל איננו יכולים להשתמש בו למטרה זו, כי מי שיצר את הכלי הגביל גם את כמותו. כלומר: יעד יש; כלים? תאלתר משהו.

• התוצאה היא שבמקום לנהל את המדיניות המונטרית דרך שוק ההון, אנחנו מנהלים אותה דרך הבנקים - דרך יקרה יותר ויעילה פחות. מדוע צריך לעבוד בצורה סיבובית זו? את התשובה צריך לחפש, כנראה, במסורת שיטות העבודה של תקופת הטרום-מדינה.

• אילו הסיפור היה נגמר באילתורים של בנק ישראל - מילא. הריבית היא, "בסה"כ", קצת יותר גבוהה מזו שהיתה יכולה להיות. אבל ההגבלה חסרת השחר הזו גורמת נזק ממשי לצרכן ולמשק. בכל מדינה נורמלית מהווה שוק ה- Treasury Bills את התשתית לשוק איגרות החוב הממשלתיות. בתור שכזה הוא מהווה גם את התשתית לתיווך הפיננסי החוץ בנקאי. אצלנו הוא מחזק את המונופול הבנקאי על שוק הכספים.

• ההשלכות הן חד-משמעיות:

- מרווח בנקאי גדול מהדרוש במגזר הלא-צמוד, לרעת המפקיד והלווה;

- עוד מכשול לפיתוח שוק ניירות הערך המסחריים, איגרות חוב לטווח קצר של חברות, כחלופה לאשראי בנקאי;

- הפגיעה בכושר העמידות של המשק במשברים פיננסיים, בשל היותו תלוי בלעדית בבנקים לצורכי תיווך פיננסי.

תקרת המק"מ גורמת נזק מתמשך ויש לבטלה. היא מעלה את מחיר ניהול המדיניות המונטרית, ופוגעת בצרכן ובמשק בכך שהיא מונחת כאבן ריחיים על-פיתוחו של שוק הכספים החוץ-בנקאי.

• יציבות מחירים נמדדת על-פי השינויים במדד המחירים לצרכן. השאלה היא האם יש קשר בין היציבות בשוק ניירות הערך ובשוק המט"ח - לבין יציבות מחירים.

• כדאי להדגיש: השאלה איננה אם לבנק המרכזי צריכות להיות מטרות גם בתחום שוק ניירות הערך (למשל: למנוע נפילות חדות בתקופה קצרה בשוק המניות) ובתחום שוק המט"ח (למשל: לנווט את שער החליפין בתוואי מסוים). ודאי שלא. מדובר בקשר בין המתרחש בשווקים אלה לבין השנויים באינפלציה.

• כל עוד קיים הסדר איגרות החוב המיועדות, רצועת שער החליפין ותיקרת המק"מ - על הבנק המרכזי להתרחק מכל מעורבות בשווקים הפיננסיים, במעשה ואף בדיבור. כלל דומה חל, ובאותה מידה של תוקף, אם לא נשמרת המישמעת הפיסקלית, ותוואי ביצוע התקציב אינו מוביל להקטנת היחס שבין חוב הממשלה לתוצר - לנורמה המקובלת בעולם.

• כאשר מגבלות אלה לא תהיינה קיימות צריך יהיה לחזור למרחב הראייה של המדיניות המונטרית. כאשר אין הגבלות על עצמאות הבנק המרכזי בבחירת מכשירי המדיניות, וכאשר התרבות של יציבות מחירים מושרשת היטב - יוכל בנק ישראל לכלול במסגרת תפקידיו גם התייחסות לשווקים הפיננסיים, במגמה לתרום לשמירת יציבותם.