שמענו מחיים שני פירוט של עיקרי המלצות ועדת הריכוזיות בשלושה נושאים מרכזיים שהונחו על שולחנה: הפרדת החזקות ריאליות ופיננסיות, קביעת תנאים להקצאת נכסים ציבוריים ומבנה החזקות פירמידאלי.
המלצות הוועדה הן צעד חשוב בהתמודדות עם תופעת הריכוזיות בישראל ועם כשלי השוק שנגרמים בעקבותיה. אך צריך לזכור, אין כאן "פתרונות קסם". בעיית הריכוזיות לא תיפתר ביום אחד. מדובר בתהליכים ארוכי טווח, והצלחתם לא תלויה רק במחוקק או ברגולטורים, אלא גם בשוק עצמו ובמשקיעים. המלצות הוועדה הן יריית הפתיחה בתהליך החשוב של תיקון כשלי הריכוזיות, אך עוד דרך ארוכה לפנינו.
אני רוצה למקד את דבריי בהמלצות הוועדה בעניין מבנה החזקות פירמידאלי - המלצות שגובשו בעקבות מסקנות הצוות בראשותי שהוקם לבחינת הנושא - ולהציג בפניכם את הנקודות שבהן לא הייתה תמימות דעים ביני ובין הוועדה, ושכתוצאה מכך בחרתי להגיש עמדת מיעוט.
אני מאמין כי הפתרונות שהוצגו על-ידי בדעת המיעוט הם פתרונות מאוזנים יותר, מידתיים יותר, ופשוטים יותר ועקביים יותר עם הבעיה, בהתחשב בעובדה שאין בעולם דוגמאות להגבלות הנובעות מהמלצות הוועדה לקיפול שכבות. נתונים אמפיריים מקדימים אני רוצה לפתוח בכמה נתונים אמפיריים.
שוק ההון הישראלי מתאפיין במספר קטן יחסית של קבוצות עסקיות השולטות במספר רב של חברות ציבוריות. מבנה ההחזקות השכיח בקרב הקבוצות העסקיות הוא מבנה פירמידאלי, וברוב הקבוצות מכיל מבנה זה לפחות שתי שכבות של חברות ציבוריות. ריכוזיות זו בבעלות על חברות ציבוריות מצטרפת למאפיינים המוכרים של שוק ההון המקומי שעניינם קיומו של בעל שליטה במרבית החברות ופרמיית שליטה ממוצעת שהיא מהגבוהות בעולם.
כשלי שוק אפשריים במבנים פירמידאליים ועדת הריכוזיות מצאה כי התופעה של מבני החזקות פירמידאליים עלולה לפגוע בציבור במספר מישורים:
- במישור של ציבור המשקיעים, עלול הפער הנוצר בין הון ושליטה לסכן את ציבור בעלי מניות המיעוט בחברות המוחזקות במבנה, ולהוביל בין היתר לניצול נכסי החברה באופן המעדיף את טובת בעל השליטה על פני בעלי מניות המיעוט, לנטילת סיכונים עודפים ולפגיעה באיכות ניהול החברה.
- במישור של יציבות המערכת, היכולת ליצור מבנים פירמידאליים מקלה על יצירת קבוצות עסקיות גדולות ומורכבות הפועלות במגוון רחב של ענפים, ובאופן זה עלולה להגדיל את ההסתברות לקיומו של סיכון מערכתי, קרי זליגה של כשל בחברה, בקבוצה או בשוק, לכלל המשק.
- במישור התחרותיות, יוצרים המבנים הפירמידאליים פלטפורמה נוחה להיווצרות ממשק מרובה שווקים, קרי מפגש של אותם מתחרים ביותר משוק מוצרים אחד, וכתוצאה מכך פוטנציאל פגיעה ברמת התחרותיות.
כמו-כן, כיוון שמבנים פירמידאליים מאפשרים יצירת קבוצות עסקיות גדולות, עלול להיווצר עיוות בהקצאת המקורות בשוק ההון, תוך העדפה של אותן קבוצות על פני חברות אחרות.
הוועדה זיהתה את הבעייתיות הגלומה בתופעת ה"הפרדה" (Decoupling) בין האינטרס הכלכלי לבין היכולת לכוון את התנהלות החברה. ככל שההפרדה יוצרת פער (Wedge) גדול יותר בין זכויות ההצבעה לזכויות בהון, גדל בהתאמה הפוטנציאל לניגוד העניינים ופוטנציאל לפגיעה בעלי מניות המיעוט ובמחזיקי האג"ח.
המלצות הוועדה ועמדת המיעוט של הרשות במענה לכשלי השוק המתוארים, כללה הוועדה בדוח הסופי המלצות המחייבות שינוי מבני, תוך הבחנה בין פירמידות קיימות לבין פירמידות עתידיות, וכן המלצות מתחום הממשל התאגידי, כפי שפירט בהרחבה חיים שני.
אני מסכים עם חלק גדול מהמלצות הוועדה, ובמיוחד עם הפתרון המשולב שכולל שינוי מבני ביחס לפירמידות לצד הגברת איכות הממשל התאגידי. אולם, קיים עדיין הבדל עקרוני מהותי בין עמדת הרוב בוועדה לבין העמדה שהוצגה על-ידי הרשות, ואני רוצה להרחיב בעניין זה.
דעת הרוב בוועדה תומכת בכך שמבנים פירמידאליים הקיימים כיום במשק הישראלי יוכלו להמשיך להתקיים במבנה תאגידי מרבי של שלוש שכבות, בעוד מבנים עתידיים יוכלו להתקיים במבנה תאגידי מרבי של שתי שכבות בלבד.
אני איני יכול להסכים לכך.
כפי שציינתי קודם, הבסיס האמפירי להמלצות הוועדה, שפורט בהרחבה בדוח הביניים, נסמך במידה רבה על כשלי השוק שנוצרים בחברות פירמידאליות עקב קיומו של פער בין כוח השליטה של בעל השליטה לבין הזכויות ההוניות שלו. משכך,
חייב להתקיים מתאם בין ההמלצות הוועדה לבין הצורך לתת מענה לכשלי השוק הנובעים מהפער האמור. אני חושש שהמלצות הוועדה לגבי מבנים פירמידליים עתידיים אינן מידתיות ואינן מקיימות את המתאם.
איני רואה כל הצדקה לאסור על מבנים פירמידליים עתידיים להתאגד במבנה של שלוש שכבות, ובמובן זה אין מקום להבחין בין מבנה פירמידאלי קיים לבין מבנה פירמידאלי עתידי. יש מקום לקבוע המלצה אחידה הן לגבי מבנה קיים והן לגבי מבנה עתידי. כל ניסיון לייצר הבחנה בין מבנה קיים למבנה עתידי לוקה במורכבות וסופו שיביא לעיוותים בהקצאת המקורות במשק. חשוב להקפיד על פתרון פשוט וישים, ולא לנסות לייצר הבחנות מורכבות.
לא מדובר כאן רק על הבדל טכני סמנטי בין עמדת הוועדה לבין עמדת הרשות. מדובר על הבדל היורד לשורשם של הדברים. אני אסביר:
ההחלטה לאסור על החזקה בשכבה רביעית ואילך בפירמידה עולה בקנה אחד עם התפיסה שיש לתת מענה לבעיית הפער, שכן באופן אינהרנטי שכבות רביעיות ואילך מתאפיינות בפער משמעותי, ואין הצדקה לאפשר את קיומן על-רקע הבעיות שעשויות לנבוע מקיומו של הפער.
אך לא כך הדבר לגבי שכבות שלישיות.
במקרים רבים הפער בין שליטה לזכויות הוניות בשכבה השלישית אינו עמוק מספיק כדי להצדיק שינוי מבני דרמטי שאוסר החזקה בשכבה שלישית. יתרה מכך, אם נסתכל על המבנים הפירמידליים במשק כיום, נוכל לראות מבנים שבהם השכבה השלישית מתאפיינת בפער נמוך מהפער בשכבה שנייה במבנים אחרים.
ואם לא די בכך, המלצות הוועדה בנוגע למבנים הפירמידליים העתידיים כוללות גם פתרון המיועד לקבועי זמן קצרים שמאפשר הנפקת שכבה שלישית לתקופת ביניים של שלוש שנים. הפתרון הזה אינו ריאלי, כיוון שאיננו רואים לנגד עינינו חברות שיסכימו להנפיק חברה-בת בידיעה שבכך יכניסו עצמם לסד זמנים של 3 שנים למכירת השליטה באותה חברה, או משקיעים שירצו להיכנס להשקעה הכרוכה באי-ודאות לגבי זהות בעל השליטה בעוד 3 שנים.
ובכל מקרה, אם יהיו חברות שישתמשו באופציה הזו של הנפקה לתקופת ביניים של 3 שנים, אזי התוצאה היא שיהיה לנו שוק של
"שלוש שכבות במסווה של שתיים". הפתרון המוצע על-ידי הוועדה מעלה, אם כן, שאלות לגבי מידת ההצדקה הכלכלית שעומדת בבסיסו והוא עשוי ליצור עיוותים במשק, וליצור מספר סוגים של קבוצות עסקיות:
- קבוצות שהיו קיימות ערב אימוץ המלצות הוועדה ומאוגדות במבנה של שלוש שכבות
- קבוצות שייווצרו לאחר אימוץ המלצות הוועדה ומאוגדות במבנה של שתי שכבות
- וקבוצות שייווצרו לאחר אימוץ המלצות הוועדה ולמשך תקופת ביניים יהיו מאוגדות במבנה של שלוש שכבות.
זהו פתרון מסורבל, לא סביר בעיני, ויש להעדיף על פניו את הפתרון שהוצע על-ידי הרשות: קרי, מגבלת שלוש שכבות, הן ביחס למבנים קיימים והן ביחס למבנים עתידיים.
זה פשוט, זה ברור, וזה מידתי.
המלצה נוספת של הוועדה שלא הייתה תמימות דעים לגביה נוגעת להגדרה של חברת פער, ולהשלכות מתחום הממשל התאגידי הנובעות כתוצאה מההבדלים בהגדרה.
כשאנחנו מדברים על חברת פער הכוונה היא לחברה ציבורית שקיים בה פער משמעותי בין חלקו של בעל השליטה בזכויות הכלכליות הנובעות מהחזקת המניות בחברה ובין יכולתו לכוון את פעילות התאגיד ולשמר את כוחו לעשות כן.
רשות ניירות ערך, בשונה מהוועדה, סבורה שלא צריך להתייחס אל כל חברות הפער באופן זהה, אלא יש להבחין בין חברות שבהן הפער קטן לבין חברות שבהן הפער הוא גדול.
לעמדת הרשות, על חברות השייכות למבנה פירמידאלי בשכבה השנייה והשלישית יוחלו כללים הנוגעים לממשל תאגידי, כאשר
עוצמת הכללים תיגזר מעוצמת הפער בין הזכויות ההוניות לזכויות ההצבעה של בעל השליטה, שכן פוטנציאל הנזק למשקיעים ולשוק במקרה של פער הוא גבוה יותר ככל שהפער הנו עמוק יותר.
ולכן אנו הצענו את המודל הבא שיבטיח כי עצמאות הדירקטוריון תהיה גדולה יותר ככל שהפער בחברה הוא גבוה יותר:
- על חברה ציבורית בשכבה שנייה או שלישית, שהיא חברת פער, יחול הכלל הבא:
דירקטוריון החברה יכלול 1/3 דירקטורים חיצוניים. מינוי דירקטור חיצוני יהיה טעון אישור אסיפה כללית ובמניין הקולות לא יובאו בחשבון קולות בעל השליטה או מי שיש לו עניין אישי במינוי המועמד.
- על חברה ציבורית בשכבה שנייה או שלישית, שהיא חברת פער מהותי, יחול הכלל הבא:
דירקטוריון החברה יכלול 1/3 דירקטורים חיצוניים ורוב דירקטורים בלתי תלויים. מינוי דירקטור חיצוני יהיה טעון אישור אסיפה כללית ובמניין הקולות לא יובאו בחשבון קולות בעל השליטה או מי שיש לו עניין אישי במינוי המועמד.
- הרדמת מניות בתום תקופת המעבר
נקודה אחרונה שאני רוצה להזכיר בעניין המבנה הפירמידאלי נוגעת לסנקציה למקרה שבו לא בוצע השינוי המבני כפי שמתחייב בתום תקופת המעבר של 4 שנים.
בעניין זה הוועדה ממליצה כי בתום תקופת המעבר, מניות בעל השליטה בחברות שיוותרו בשכבה רביעית ואילך יועברו לידי נאמן.
זהו פתרון בעייתי בעיני.
העברת מניות לידי נאמן מעלה שאלות מורכבות לגבי אופן בחירת זהות הנאמן, למי תופנה חובת הנאמנות שלו, מה יהיו סמכויותיו לעניין אופן ההצבעה במניות ולעניין החלטה אם למכור מניות או לרכוש מניות, ועוד. ללא תשובות לשאלות אלה, לא ברור אם העברת המניות לידי נאמן אכן מנתקת את בעל השליטה מהמניות.
ולכן הצענו בדעת המיעוט פתרון שונה, אך כזה שעולה בקנה אחד עם מודלים שקיימים כבר היום בחוק החברות.
אנו מציעים שאם בתום תקופת המעבר לא יבוצע השינוי המבני המתחייב מהמלצות הוועדה, אזי זכויות ההצבעה הנלוות למניות בעל השליטה בשכבה הרביעית יורדמו. המשמעות היא שזכויות ההצבעה האפקטיביות של הציבור בחברה יגדלו, כל עוד בעל השליטה לא ידאג לביצוע השינוי המבני. פתרון ההרדמה קיים כבר היום בשורה של מצבים: למשל, כשבעל מניות רוכש מניות מבלי לבצע הצעת רכש מיוחדת או כשחברה-בת רוכשת מניות של חברת אם. ומשכך, אנו סבורים כי אין צורך להמציא את הגלגל, אלא ניתן להתחבר לפתרון הרדמת המניות כפתרון יעיל גם לצורך הבטחת יישום המלצות ועדת הריכוזיות.
