רצועת שער החליפין - מצג שווא? <br>

שער החליפין נקבע, כידוע, בשוק מט"ח, גם אצלנו. כלומר: הוא נקבע ע"י הביקוש וההיצע למט"ח. כמו כמה תיאוריות אחרות שניתן למצוא בספרי הלימוד שנכתבו לפי שנים רבות, אפשר למצוא בהן גם את התיאוריה כי מה שקובע את תנועות ההון הוא פער הריבית. הסברנו קודם מדוע לטענה הזו אין כל בסיס אמפירי כאשר מדובר בתושבי חוץ. האם היא נכונה, לפחות לגבי תושבי ישראל?

היתה תקופה שזה היה נכון, אבל חלפו מאז כמה שנים טובות. החל מהרבעון האחרון של שנת 1994 ועד אמצע 1997 הגדיל המיגזר העסקי בישראל את הלוואותיו במט"ח, על חשבון הלוואותיו בשקלים. המציאות בה אין פיקוח על מטבע חוץ היתה עדיין טרייה, הריבית על מט"ח היתה נמוכה יותר מהריבית השיקלית ונראה היה למיגזר העסקי שכדאי לנהוג כך. סיכון שער החליפין היה קיים אמנם גם אז, וכל חשבון היוצר רווח בגין פערי ריבית יכל היה להפוך בקלות להפסד כאשר יש פיחות. עם זאת, המיגזר העסקי והבנקים דחו טיעון זה, משום מה, בהנחה שבנק ישראל לא ייתן לפיחות כזה להתרחש. כלכלן ידוע בארץ, הנותן ייעוץ כלכלי ללקוחותיו, הסביר ברבים שאין צורך לדאוג: אם יתפתח לחץ לפיחות יהיה מספיק זמן כדי להמיר הלוואות במט"ח להלוואות בשקלים כי בנק ישראל יתערב מיד וימכור מט"ח מהרזרבות, כדי למנוע את הפיחות. מדוע? כי פיחותים, הסביר, עושים אינפלציה, ובנק ישראל רוצה למנוע אינפלציה. רק אחרי שבועיים - שלשה של התערבות, הוסיף והסביר אותו כלכלן, יסתבר שבנק ישראל אינו יכל למנוע פיחות, אבל עד אז, אמר להם, כבר לא יהיו לכם הלוואות במט"ח.

ההנחה כי מניעת פיחות "גדול" היא בעיה של בנק ישראל, ולא של אלה אשר נחשפים לסיכון שער החליפין, חזרה ונשנתה בדיון בועדה המייעצת של בנק ישראל. בועדה זו היו חברים אשר דרשו להוריד את הריבית, כרגיל, אבל גם דרשו שנגן על הספקולנטים במט"ח מפני פיחות ע"י התערבות בשוק מט"ח. אחד מהם, בנקאי, אשר העמיד ללקוחותיו הלוואות במט"ח, אמר שהוא מניח שלבנק ישראל יש תכנית מגירה מה לעשות אם יהיה פיחות. במלים אחרות: כדי שלקוחותיו לא יסבלו הפסדים בשל הלוואותיהם במט"ח, ואולי אף יפשטו את הרגל, על בנק ישראל למכור להם מט"ח בזול, כדי שיוכלו לפרוע את הלוואותיהם במט"ח ולממש רווח בלי לגרום נזק לבנק. למה? ככה.

סיכון שער החליפין היה, עבור המיגזר העסקי, מושג חדש, וניהול סיכונים בתחום זה לא היה מקובל. עם זאת, כמה אירועים המחישו עד כמה סיכון החשיפה למט"ח יכל להיות גדול. כך, למשל, המשברים הפיננסיים הקשים אשר עברו על מדינות דרום-מזרח אסיה החל מיולי 1997, היו דוגמה בולטת. בנקים, ולקוחותיהם, פשטו את הרגל על כי לקחו הלוואות במט"ח לצורך שימושים במטבע מקומי. לעתים קרובות מדובר היה אפילו בהלוואות לזמן קצר לצורך שימושים לטווח ארוך. בעת מעשה הסיכון לא נראה גדול, כי הבנק המרכזי הבטיח שער חליפין קבוע. כאשר הסתבר, במדינה אחר מדינה, כי אין לבנק המרכזי מספיק רזרבות במט"ח כדי להגן על השער, לא היתה לו ברירה אלא לזנוח אותו, ופיחות גדול מוטט מוסדות פיננסיים ומיפעלים עסקיים שהימרו על יציבות שער החליפין.

אנחנו קיבלנו מעט מזעיר מזה כאשר, באוקטובר 1998, בשל המשבר הפיננסי בעולם, כמה משקיעים מוסדיים זרים נתנו את הטון בשוק מט"ח כאשר נאלצו לממש חלק זעיר מהשקעותיהם אצלנו. 300 מיליון דולר בלבד, במשך שלושה חודשים, יצרו פיחות של כ-%15. פיחות כזה הופך להפסד גדול גם רווח הנובע מפערי ריבית של עשרות אחוזים, וכאלה לא היו אצלנו בעשור האחרון. כאשר בנק ישראל סרב אז להתערב בשוק מט"ח, למרות דרישה תקיפה מצד משרד האוצר (כפי שסיפר שוב, לאחרונה, מנכ"ל משרד האוצר באותה עת), התברר סופית שסיכון שער החליפין הוא עניינו של הלווה, והבנק המממן אותו, ולא של בנק ישראל.

הלקח הזה הוטמע גם ע"י משקי הבית, אשר להם נכסים בשווי העולה על טריליון שקל, כאשר חלק לא מבוטל מזה נזיל במידה זו או אחרת. במשך חמישים שנה, מאז הקמת המדינה, הם ידעו ששער החליפין אצלנו יכל לנוע רק בכיוון אחד: פיחות. החל מאמצע 1997 התגלתה יבשת חדשה: יכל להיות גם ייסוף. הייסוף הניכר, לאחר הפיחות הגדול של אוקטובר 1998, היתה המחשה ברורה שהשקעה בהצמדה לשער החליפין יכולה להסתכם בהפסד גדול.

המסקנה המעשית היא כי, כל עוד שער החליפין נקבע בשוק, תנודות בפערי ריבית ביננו לעולם - בוודאי בפערים הקטנים הקיימים היום - אינן יוצרות תנודות בתנועות הון. מגוחך לטעון שצימצום פער הריבית ביננו לבין ארה"ב, כשלעצמו, באחוז או שניים, ירחיק את שער החליפין מהגבול התחתון של הרצועה. מי שטוען זאת צריך להסביר היכן הביקוש הגדול למט"ח שצריך היה להיווצר עם הצימצום הדרמטי בפער הריבית מול הדולר מכ-%9 בסוף 1998 לכ-%2 בסוף שנת 2000; והיכן יבוא ההון הגדול שצריך היה להציף אותנו כאשר פערי הריבית גדלו במקצת מכ-%2 לכ-%3 במחצית הראשונה של 2001.

פעילות ספקולטיבית במט"ח תיתכן, כמובן, גם אצלנו. היא תתרחש אם שוב יווצר מצב בו נצטרך להגן על שע"ח מסויים, או אם יסתבר שאיננו מחוייבים ליעד של יציבות מחירים, או אם נאבד את המישמעת הפיסקלית.

קיומה של רצועת שער החליפין חושף את הציבור לסיכון. סיכון זה נובע מכך שיש מי שיכל לקבל כפשוטה את קיומה של הרצועה ולבנות עליה בהחלטותיו העסקיות. מאחר ומדובר במשענת קנה רצוץ מן הראוי היה להעביר את הרצועה מהעולם.

ננסה לחזור ולהסביר את מהות העניין.

"מדיניות האלכסון, הנוהגת במשק מזה יותר מעשר שנים, משדרת לסקטור העסקי ולמשקי בית מערכת מונטרית בטוחה. יבואנים, יצואנים, והציבור הרחב רואים בנתון הגבול התחתון עובדה, שאליה הם מתייחסים בשיקוליהם ובצעדיהם העסקיים... מדיניות הריבית היא הגורם לקירבה הגדולה של סל המטבעות לגבול התחתון" (גורם ממשלתי, "הארץ", 14.6.01).

הסברנו קודם מדוע פערי הריבית, במצב הנוכחי - כאשר הם קטנים יחסית לסיכון שער החליפין, אינם גורם חשוב בקביעת שער החליפין. מדוע, אפוא, שער החליפין נוטה להתקרב אל הגבול התחתון של הרצועה?

יש לכך שלש סיבות:

- הסיבה הראשונה היא שהגבול התחתון של הרצועה עולה כל שנה ב-%2. אפילו אם שער החליפין היה נשאר קבוע, הוא היה מגיע לגבול התחתון העולה של הרצועה. מדוע צריך לקבוע פיחות מינימלי של %2 לשנה? פעם ההסבר היה נעוץ בפערי אינפלציה בינינו לעולם. ההסבר היום לא ידוע.

- הסיבה השנייה היא שיש יבוא הון למשק הישראלי שאיננו נובע מפערי ריבית לטווח קצר. יש שני סוגים כאלה: השקעות של תושבי חוץ במיפעלים שונים במשק, כאשר הידועים שבהם הם אלה הקשורים לטכנולוגיה העלית; והלוואות לטווח ארוך - כמו גיוס ההון של חברת החשמל. ברור שאין מי שרוצה להטיל הגבלות על יבוא ההון מסוג זה כדי למנוע משער החליפין להתקרב אל הגבול התחתון של הרצועה.

- הסיבה השלישית מקורה בחולשת האירו יחסית לדולר. כל יצואן לאירופה יודע שייסוף השקל מול האירו מאפיינת את השנים האחרונות, וכל היחלשות נוספת שלו מקרבת את שער הסל אל הגבול התחתון.

כך, למשל, בתנאים של היום, שער אירו-דולר של כ-0.76, בשער דולר-שקל נתון, יביא את שער הסל של השקל אל הגבול התחתון של הרצועה. אם מגמה זו תשתנה נקבל, כמובן, תוצאה הפוכה, אבל ברור שאין זה בידינו. נזכיר כי שער האירו-דולר הנמוך ביותר שנרשם עד היום היה 0.82, וזה קרה בשלהי אוקטובר 2000.

כלומר: הטענה כי "מדיניות הריבית היא הגורם לקירבה הגדולה בין סל המטבעות לגבול התחתון" אין לה ולא כלום עם המציאות. ההתקרבות לגבול התחתון מקורה בעלייתו המתמשכת (החלטה שלנו), ביבוא ההון לטווח ארוך, ובשערי החליפין בעולם (בוודאי לא תלוי בנו).

על רקע זה מדאיגה מאד ההנחה כי יש מי שרואה ב"גבול התחתון עובדה", שאליה מתייחסים יבואנים, יצואנים והציבור הרחב "בשיקוליהם ובצעדיהם העסקיים", במיוחד כאשר התייחסות זו נעשית בברכת הרשויות. זו נראית כמהדורה חדשה של מדיניות ישנה המניחה שיש בכוחנו לקבוע את תוואי שער החליפין בניגוד לכוחות השוק - למרות עדויות למכביר שאין מדינה אשר עשתה זאת בהצלחה. האם הממשלה לוקחת על עצמה אחריות לפצות את כל אלה אשר ינזקו מכך שסמכו על הבטחתה לשמור לעד על הגבול התחתון של רצועת הניוד? אם לא - מוטב שהדברים יאמרו בברור.

"מנקודת מבטו של המשקיע האמריקני, ההבדל בין הריבית השיקלית לדולרית הוא אדיר. מבחינתו, ההבדל בין %4 ל- %7 הוא לא של %3, אלא של %75. כלומר: הוא יכל להרוויח כמעט פי שניים על השקעה פיננסית בישראל לעומת השקעה בארה"ב. והתוצאה: הדולרים זורמים ארצה, מומרים לשקלים ונהנים מנדיבותו המופלגת של בנק ישראל. זו גם הסיבה הכלכלית לכך, שכוחו של השקל נשמר..." (פרשנות ב"מעריב", 5.6.01).

להערכות המובאות בקטע זה אין בסיס עובדתי. הנתונים מעידים כי משקיעים זרים כמעט ואינם משקיעים בנכסים שיקליים לא צמודים (פק"מים, מק"מים, אג"ח מסוג "שחר") הנושאים ריבית קבועה. חלקם בנכסים אלה, יחסית לתושבי ישראל, נע בתחום שעד אחוז אחד. במידה הצנועה שהם עושים זאת - זהו בעיקר תוצר-לוואי של הנזילות הדרושה לצורך פעילותם לטווח ארוך במשק.

יתר על כן, גם בתקופות בהן פערי הריבית היו הרבה יותר גבוהים, לא ניתן היה לזהות פעילות ספקולטיבית של תושבי חוץ.

זאת ועוד; פעילות ספקולטיבית יכולה להתבצע גם ע"י לקיחת הלוואות שיקליות בריבית קבועה (לצורך רכישת מט"ח). גם בתחום זה חלקם של תושבי חוץ אינו עולה על אחוז אחד מתיק ההלוואות הלא-צמודות במשק.

הסיבה לכך נעוצה בסיכון שער החליפין. כאשר פרט, או פירמה עסקית, מחליטים על הרכב תיק הנכסים או ההתחייבויות שלהם, לפי סוגי הצמדה, פערי הריבית הם רק אחד השיקולים. כאשר שער החליפין אינו קבוע, וערכו בעתיד אינו ידוע, כמו אצלנו, יש לנסות להעריך גם אותו כדי להחליט אם עדיף להשקיע בשקלים או במט"ח, ללוות במט"ח או בשקלים, נוכח העובדה כי לטווח הקצר הריבית הדולרית נמוכה מהשיקלית. מספיק פיחות קטנטן כדי להפוך את הרווח הנובע מפערי הריבית להפסד משמעותי.

זו הסיבה לקיומם של מכשירים פיננסיים המגנים מפני סיכון שער החליפין. כאשר משתמשים בהם, עלותם מקזזת את פערי הריבית החיוביים, אבל היא מחסנת מפני הפסד הנובע מפיחות, אשר יכל להיות גדול מאד.

במלים אחרות: משקיעי חוץ אינם מזרימים דולרים ארצה, כדי ליהנות "מנדיבותו המופלגת של בנק ישראל", משום שאנחנו מסרבים לבטח עבורם את שער החליפין. בלי ביטוח כזה העסק מסוכן מדי לטעמם ולכן אינם עושים אותו.

לא ברור אם ומתי נצטרך להגן על גבולה התחתון של הרצועה. תיתכנה נסיבות בהן שער החליפין הנקבע בשוק ישוב ויתרחק מהגבול התחתון. מאידך, אם נצטרך להגן על הרצועה מובטחים לנו סיבוכים פיננסיים בעלי השלכות מקרו-כלכליות:

- נצטרך להפעיל שוב את מכונת הדפוס כדי ליצור שקלים לרכוש מט"ח, ויתכן שהמכונה תצטרך לעבוד הרבה שעות נוספות. זה היה הניסיון שלנו מאפיזודה דומה באמצע שנות ה-90'.

- בשל מחוייבותנו ליציבות מחירים נצטרך לספוג את ההזרמה המיותרת. זהו סיבוך כפול: אי אפשר לתכנן זאת מראש, כי מי ששולטים על הקצב - שלא מרצונם - הם יבואני ההון; והכלי שעומד לרשותנו הם פקדונות הבנקים בבנק ישראל. מאלה יש לנו כבר בשפע, כ-45 מיליארד שקל (!), בשל האפיזודה הקודמת, והדבר מגביר את תלות הבנקים בבנק ישראל - מצב לא בריא ליציבותם. נוסף לכך, איננו יכולים לבצע את הספיגה בשוק ההון - כי הכלי המיועד לשם כך, המק"מ, חסום בכמותו בשל סיבה עלומה. הנזק של הגבלה זו לפיתוחו של שוק הכספים, והשפעתו לחיזוק המונופול הבנקאי על התיווך הפיננסי, ולכן להגדלת המירווח בין ריבית הזכות לריבית החובה - אינם מוטלים בספק. מיכלול זה יוצר הפסדים למדינה המחייבים את העלאת נטל המס - תוצאה מיותרת לחלוטין.

- מה אמור לעשות, בנסיבות כאלה, הציבור אשר מנהל תיקי נכסים והתחייבויות: להגדיל, או להקטין, את משקל ההצמדה למט"ח? למהר לעשות זאת, לפני שיהיה שינוי גדול, או לפעול לאט? ואם יהיה שינוי גדול, האם יהיה בכיוון של ייסוף (משום שבלית ברירה נצטרך "לטפל" בגבול התחתון, כפי שעשינו בעבר) או בכיוון של פיחות שער החליפין? במשך שנים אנחנו טורחים לטפח שוק מט"ח תקין. המחזורים והנזילות גדלים; יש מצטרפים חדשים, גם מחו"ל; התנודות היומיות קטנות; המירווחים סבירים. האם כל זה עומד להשתנות נוכח הצורך לפגוע בתיפקודו התקין של השוק ע"י מעורבות הבנק המרכזי? מתי, ובאילו נסיבות, יחזור השוק לשיווי משקל? האם אפשר בכלל להחזיר אותו לשיווי משקל כאשר אין לבנק המרכזי, בשל קשיחות הגבול התחתון, חופש לקבוע את המחיר בו הוא חייב לקנות את המט"ח? את "משבר" קופות הגמל בקיץ 1996, שהביא לייבוש שוק איגרות החוב הממשלתיות, יכלנו להוביל בביטחה לסיומו רק משום שהיה לנו חופש להוריד את שערי האיגרות, כל עוד נמשך עודף ההיצע. אח"כ, כמובן, הוא חזר לתפקד כרגיל.

אין בכלל ספק:

- שמי שחושב שצימצום פערי הריבית ביננו לבין העולם, במימדים שלא יערערו את האמינות של המחוייבות שלנו ליציבות מחירים ואת הצורך לשמור על יציבות פיננסית, ירחיק את שער החליפין מגבול הרצועה - טועה בגדול;

- ומי שחושב שיש ביכלתנו להגן על הגבול התחתון של רצועת הניוד לוקח על עצמו אחריות גדולה מאד כלפי הציבור, המקומי והזר, וכלפי המשק בכלל.

מוטב שנשתחרר בהקדם ממחוייבות בלתי אפשרית זו.